文 | 互聯網江湖，作者 | 劉致呈
即將進入 8 月，奇瑞赴港 IPO 卻沒了動靜。
根據港交所的規定，IPO 申請的有效期通常為 6 個月，如果未在 6 個月內完成聆訊或上市，申請可能失效。
也就是說，2 月份遞交招股書后，奇瑞 IPO 的有效期僅剩一個月。
20 年前，奇瑞就曾經啟動上市程序，彼時因為與上汽的股權爭議，上市計劃很快夭折，隨后，奇瑞開始股份制改造，繼續謀求上市。誰想到，2007 年二次 IPO 遇上國際金融危機，再次上市失利。
此后，奇瑞汽車先后 6 次 IPO 未果，堪稱 "IPO 仰臥起坐大師 "，直到今年 2 月，奇瑞再向港股遞表。
" 奇瑞十年前就該上市了。"2022 年 11 月，奇瑞汽車董事長尹同躍曾對《財經》雜志表示。
IPO 似乎成了奇瑞的 " 執念 "。
對于 IPO 這事兒，尹同躍也定下了目標：2025 年完成企業上市是首要任務。
到現在，招股書遞交已有 5 個月，奇瑞年內 IPO 的目標還能達成嗎？
" 含電量 " 不足，奇瑞千億估值能實現嗎？
過去奇瑞 IPO 失敗，原因有很多，有股權爭議，有混改的影響，總之，IPO 這條路走得不容易。天眼查 APP 股權信息顯示，當前奇瑞控股持股奇瑞汽車 38.6%。
這波調整之后，奇瑞成立了國內業務事業群，下設星途事業部、艾虎事業部、風云事業部、QQ 事業部四大事業部。
調整完成，有券商對奇瑞 IPO 定價上調 12%。
僅僅是組織架構調整，就能讓券商上調 IPO 定價，可見市場對于奇瑞的 IPO 期望值有多高了。
其實相比于內部調整，市場更為關注的一個點是估值。
中金公司預測，奇瑞上市后估值或達 1200 億 -1500 億。而有知情人士表示，奇瑞可能會獲得 1000 億元人民幣估值。
從國內頭部汽車廠商的銷量和市值來看，奇瑞要想達到 1500 億元人民幣的估值，可能也并不容易。
原因在于，奇瑞業績里的" 含電量 " 不足，市場可能對高估值不買賬。
對比長城、賽力斯、廣汽、吉利、比亞迪、長安等幾家車企的新能源車銷量占比，就不難得出一個結論：" 含電量 " 越高的車企，二級市場的估值也會水漲船高。
比亞迪自然不用說，年銷 400 多萬輛，新能源汽車銷量占比 100%，市值 1 萬億；
吉利汽車，年銷 217 萬輛車，新能源占比 40%，市值 1700 多億港元；
賽力斯年銷量 49 萬輛，新能源汽車占比 85%，市值 2100 多億元
廣汽集團銷量 200 萬輛，新能源占比 22%、市值 760 億；
長城汽車，年銷 123 萬輛，新能源 26.09%，市值 1800 多億。
長安汽車，年銷 260 萬輛，新能源占比 27. 37%，市值 1200 多億。
根據招股書披露的數據，奇瑞年銷量 260 萬，新能源滲透率為 22.41%。
對比年銷量來看，奇瑞的體量與長安汽車相當，新能源滲透率則與廣汽相當，如果用相對估值法來看，參考比亞迪 25 倍 PE、長城 18 倍 PE，考慮到奇瑞的新能源業務短板，給 12x PE 的話，對應的估值在 1500 億左右。
如果用 DCF 模型給奇瑞估值，假設未來五年營收 CAGR 15%、凈利潤率在 6%～7%，永續增長率 3%，那么合理的估值區間，可能在 750 億 -900 億之間。
但無論哪種估值方法，新能源溢價不足，始終是奇瑞 IPO 的一個 DEBUFF。
這三年，奇瑞的燃油車營收占比分別，75.9%、87.8% 及 74.8%；相對應的，新能源汽車營收占比只有 13.2%、4.9% 以及 16.0%。
什么意思呢？
新能源最快的幾年，奇瑞新能源業務占比只提升了 3%。
要知道，這幾年間，國內市場新能源汽車新車銷量首次突破 50%，新能源汽車市場銷量迅速增長。
奇瑞可能錯過了這十年以來最大的一波國內市場增長紅利。
反映到乘用車毛利率上，奇瑞從 2022 年的 13% 到 2024 年增長 14.7%，毛利率僅僅提升了 1.4%。
換句話來說，這幾年奇瑞的沖高戰略可能并不完美。
直觀地反映在業務上，星途、星紀元沖高可能效果不佳。
看數據，2024 年，星紀元系列在內的星途品牌總銷量為 14 萬輛，同比增長 12.3%，月銷 1 萬輛，是個難以跨過去的門檻。有汽車行業分析師透露，新能源品牌能不能成功，1 萬輛是個生死線。
也許你會問，既然奇瑞高端品牌失利，可為何 2024 年奇瑞新能源營收占比率還增長 3%？
答案在于，真正接過奇瑞沖高接力棒的是智界。
根據懂車帝公布汽車銷量數據，近一年智界 R7 的銷量為 6.6 萬輛，智界 S7 的銷量為 1.8 萬輛。
可以說，在國內市場，智界以一己之力撐起了奇瑞的高端化。
去年 4 月，尹同躍曾表示：" 中國要想造好車，離不開華為。"
但現實是，奇瑞要造好車，不能只靠華為。
根據懂車帝的數據統計，2025 年，智界 S7 只在 1 月銷量（零售）突破 1000 輛，2 月到 4 月的銷量分別只有 832 輛（零售），962 輛和 565 輛（零售）。
賣得好一點的智界 R7，6 月份的批發量也只有 1903 臺。
長期來看，智界品牌的熱度不足以維系奇瑞在高端市場的份額，而奇瑞自身主打高端市場的品牌尚未穩得住心智。
奇瑞沖高這么難，原因有很多。
比如前面提到的錯過新能源紅利，再比如多方向的嘗試，導致產品線太復雜。
汽車行業，品牌戰線鋪得太大，越是貪多嚼不爛。你看特斯拉、小米，不都是兩款核心產品打下了天下？
產品之外，渠道也是原因之一。
新能源品牌大多數是自營，而奇瑞等車企，還是停留在上渠道個時代，變革渠道壓力越來越大。
過去對于汽車品牌來說，自建渠道是增加經營成本。
但現在，比亞迪在搞直營，新勢力也在搞直營，重新梳理渠道，當渠道的服務水平提升了，自建渠道其實也是一種 " 無形資產 "。
華為當初為什么能切入汽車產業？其中遍布全國的渠道門店是一個很重要的銷售資產。
對于重決策的消費品來說，好的服務本身其實就是一種資產。
接下來，渠道問題能不能解決，就看奇瑞內部有沒有真正能站出來的牛人，能帶來一波真正意義上的變革了。
海外市場 " 點石成金 "，奇瑞 IPO 打出 " 底牌 "
雖然含電量不足，但看完這份招股書，不難發現奇瑞業績表現并不差，甚至頗為可圈可點。
從 2022 年到 2023 年，奇瑞年利潤增長率近 80%，營收從 926.18 億增長到 1632.05 億元。
僅僅 2024 年前 9 個月，奇瑞汽車營收 1821.54 億元，利潤達到 113.12 億元，前三季度的業績其實已經超過了 2023 年全年。
業績如此出彩，海外業務立了大功。
招股書數據顯示，2022 — 2024 年，奇瑞在海外市場的銷量分別達到了 45.1 萬輛、93.7 萬輛和 114.5 萬輛，占集團總銷量的 36.6%、49.8% 和 44.0%。
如果從單車例如的角度來看，奇瑞單車利潤近 1.6 萬元，比長城、吉利、比亞迪都高。
核心就在于海外市場。2024 年，奇瑞出口賣了 100 萬輛，賣出了我國汽車出口總量的五分之一。
但奇瑞在海外能一直增長下去嗎？
我們不妨推演一下，如果把時間線拉長，未來奇瑞在海外市場可能會面臨兩種局面。
第一種，關稅問題談妥了，出海會成為各家車企的新增長方向。
也就是說，可以預見的未來，海外市場的紅利終有一天會消失的，面對豐田、本田奇瑞能打，可比亞迪、吉利終歸都是要出海的。
奇瑞必須問自己的一個問題是，那些在國內市場打不過的品牌，到了海外市場就能打得贏嗎？
對于汽車品牌出海，我還是那個觀點，國內市場就是個練兵場，國內打不過，海外防線的崩塌，恐怕只是時間問題。
第二種：關稅談崩了，全世界都互相對汽車產業征關稅，海外市場的高利潤時代結束了。
當然，得益于國內市場的產業鏈、人力成本優勢，海外業務可能還會有一個相對不錯的毛利率，但是到那時，毛利率水平還能像過去三年一樣嗎？
恐怕很難。
綜合來看，當前海外市場的競爭不確定性仍存，再疊加新能源估值溢價不足，在這個時候執意赴港上市，未必是最優解。
一來，港股新能源汽車并不少。
理想、比亞迪、零跑都在港股上市，而且港股投資者高度重視車企在新能源汽車，尤其是純電和混動技術及智能駕駛領域的布局。
這些都是奇瑞相對薄弱的領域。
典型的比如 800V 高壓平臺，奇瑞直到 2024 年 9 月才有量產車型上市，遠落后于新勢力。
再加上，奇瑞在研發上的投入有限，可能進一步加劇技術上相對劣勢。招股書顯示，2024 年 1 — 9 月，奇瑞的研發支出為 65.53 億，2023 年是 66.64 億元，而比亞迪研發費用為 312.45 億元，吉利也有 103 億。
如果技術投入不足，那么未來隨著燃油車需求進一步滑坡，車企的競爭劣勢可能會被放大，進而可能影響資本市場定價。
二來，時機不對。
眼下，國內市場價格戰還未分出勝負，資本市場恐怕也很難給一個好的定價。這時候，單講一個海外業務高毛利的故事，恐怕難以讓市場信服。
作為國內幾家主要車企之一，有著兩百萬輛銷量規模的奇瑞不是沒有上市的實力，只是，是不是非要為了一個執念，在此時上市，可能是需要考慮的問題。
在國內市場，越是有能力打價格戰的車企，越是實力強勁。
打價格戰的本質，一是打技術儲備，二是打降本能力。這兩者可能都不是奇瑞最擅長的。
前陣子，尹同躍在 2025 中國汽車論壇上說：" 在國內，我們打不還手罵不還口。"
關鍵不在于 " 還不還手 "，而在于，面對高烈度的 " 技術戰、成本戰 "，你有沒有還手的能力。
懂車帝銷量榜數據，星紀元 ES。6 月份銷量 2000 多臺，星紀元 ET1907 臺，與華為合作的智界 R7 ，6 月銷量 3000 臺出頭，智界 S7 不超過 500 臺。
高端新能源市場，奇瑞增長可能還是缺乏后勁兒。
奇瑞不是沒有反思，尹同躍也曾總結：在新能源汽車領域是 " 起了個大早，趕了個晚集 "。
市場是理性的，反思之外，恐怕還得拿出更多實際行動。
對于這次 IPO 所得的資金，奇瑞表示將用于新能源相關技術研發，以及下一代汽車核心技術能力。
接下來，奇瑞能不能憑借技術能力反超，成為下個造車界下個時代的強者，值得期待。
