文 | vb 動脈網

一年前，啟明創投創始主管合伙人鄺子平在社交媒體上發布的一篇《對目前創投行業投資條款的一些看法》，將 " 回購 " 這一話題推上了風口浪尖，與之相關的討論一直層出不窮。

事實上，這還只是冰山一角，藏在水面下的還有更多。據禮豐律師事務所 2024 年 8 月發布的《VC/PE 基金回購及退出分析報告》顯示，截至目前，大約有 13 萬個項目將陸續面臨退出壓力，涉及約 1.4 萬家公司，而這其中有不少都是醫療企業。

很顯然，" 回購 " 的達摩克利斯之劍當前已經懸在了大部分醫療企業的頭頂，正使其陷入一場前所未有的生存危機。

回購，如何從 " 雪中送炭 " 變為 " 過河拆橋 "

2024 年年底，至本醫療某創始人在美國參加一場乳腺癌大會時突然發現銀行卡無法支付，經過數小時詢問，他最終得知是一位股東申請了財產保全，導致其賬戶被凍結。在這場全球規模最大的乳腺癌大會上，至本醫療原本是準備展示多項最新研究與臨床應用成果，以獲得更多的市場機會，但最后不了了之。

不過，至本醫療并未打算放棄，創始人提前回國，緊急召集高管會議，決定啟動大規模成本控制，很快就將團隊從近 500 人縮減到 200 人，并迅速調整經營模式和業務結構，一度將虧損減少了 70%。本來，這場轉變是為了在 2025 年全力沖刺港股，但賬戶被凍結之后，原本已獲批的數千萬銀行貸款無法到賬，客戶的應收款也回不來，資金鏈斷裂的至本醫療最終在 2025 年 1 月 20 日宣布停工停產，何時能夠回歸正常經營還需等待股東內部的決策。

事實上，在此之前，" 回購 " 的壓力就讓至本醫療失去了生存的主動權。2023 年，至本未能如期在科創板上市，資金壓力驟增，投資人擔心錢收不回來，于是以 " 不同意回購延期 " 向至本施壓，讓其裁掉數據 AI 團隊。這雖然是為了降本，但對于一家專注于將 AI 技術運用到腫瘤診斷及治療的創新企業，無疑是提前宣告了 " 死亡 "。

相比于至本，吉凱基因從資本寵兒最終淪為 " 老賴 " 的結局則更令人惋惜。作為國內臨床研究服務龍頭，吉凱基因曾經可謂是風光無限，僅僅在 2019 年這一年，其就迎來了 4 筆融資，一下子將投資機構數量增長至多達 20 家。這其中有一部分是投生命科學進來的，另外一部分則是趕著創新藥的風口進來的，兩大陣營都對吉凱基因有著不同的期許，都希望其能夠專注于自己所看好的細分領域。而為了平衡雙方利益，被夾在中間的曹躍瓊只能一邊不斷妥協送上 " 對賭 " 等約束性協議，另一邊則努力沖擊 IPO。

2021 年，吉凱基因第一次向上交所科創板申請 IPO，但沒能通過，原因是公司業務模式存疑、數據合規風險以及商業可持續性受到質疑。蟄伏三年后，2024 年年底，吉凱基因轉戰港股，但是遭到了股東對賭追責，要求吉凱基因立即履行回購義務。不過此時的吉凱基因因為多年虧損，已經沒有足夠的現金流去償還高額的回購債務，港股再次折戟，最后選擇與股東 " 同歸于盡 "。

事實上，吉凱基因并非沒有努力，在 2021 年首次沖擊 IPO 時，招股書顯示，2018-2021 年上半年吉凱基因營收逐年增長。而在 IPO 失敗后，吉凱基因立即加大了研發投入，占當年營收比例高達 40%，目的就是為了開拓新的現金流，盡快扭虧為盈，為后續上市增添更多籌碼。

不過，在長期入不敷出的狀態下，一部分投資人早已對此失去了耐心，本著能拿回一點是一點的宗旨，不斷地以 " 回購 " 為籌碼向吉凱基因施壓，干擾其正常經營選擇。對此，一位資深人士談道，" 在回購的壓力之下，創始人的動作很容易變形，因為他要花費大量精力去應對投資人的對賭協議，根本無暇專注于產品創新，最后的結局只能是‘兩敗俱傷’。"

由此可見，" 回購 " 很多時候都成為了壓垮醫療企業的最后一根稻草，慢慢地將其推向了生死存亡的邊緣。

回購被濫用，" 君子協議 " 為何成為綁架條款

" 回購 " 最早起源于美國硅谷，并在 2008 年金融海嘯之后被行業廣泛推崇，它主要是解決當時投資人承擔過多風險的市場弊端。然而，美國人很快就發現，加入對賭協議后，投資人又成為了絕對的優勢方，風險全部給到了創業者，這違背了風險投資的初衷，所以其運用比例一直較低。在硅谷 2023 年第四季度的私募股權投資項目中，回購權的使用比例已降至 2%，所以行業一直有 " 硅谷無對賭 " 的說法。

但當它隨著美元基金傳入中國市場的時候，卻意外地成為了投資協議中的標配。根據《VC/PE 基金回購及退出分析報告》顯示，回購條款在中國私募投資項目中的使用比例高達 80% 以上，近兩年甚至達到 90%，整個創投行業已經形成了 " 不簽回購就不能拿到融資 " 的強買強賣局面。

除了濫用回購，國內資本還在回購場景的界定上進行了 " 改良 "。在鄺子平撰寫的《對目前創投行業投資條款的一些看法》一文中，明確表示回購條款主要用于兩類場景，一是企業發展多年，不思進取，不上市，也不分紅；二是初創企業當初設想的市場機會已不存在，因而不再需要那么多資金用于發展。而這兩種情形觸發回購均有一個前提，即不傷害企業經營，簡而言之，就是不把企業或創始人逼上絕路。

但現實情況卻并非如此，《VC/PE 基金回購及退出分析報告》數據顯示，法院支持回購請求的比例大約為 82.39%，然而 90.33% 的回購案件中，將創始人列為被告，但最終有約 10% 的創始人成為失信被執行人。很顯然，一旦觸發回購條款，為了能夠拿回錢，機構大多采取直接催收的方式，在談判失敗后選擇法律途徑來解決問題，這與督促創始人勤勉工作的回購初衷大相徑庭。

而在一個個失敗案例中，有關 " 為什么要回購 " 的討論在當前已愈發激烈。但令很多人詫異的是，所有的參與方似乎都是被動加入其中的。

比如出資方 LP，在一批美元基金退出之后，國資逐漸承擔了這一角色，近幾年出資比例高達 80%，但其基金周期短、退出要求高等特點，無疑給投資機構施加了很大壓力。而在壓力之下，投資機構不得不逼迫創業者簽署回購條款，使其成為自身規避風險的 " 護身符 "，一旦項目失敗，投資機構可以有 " 創業者不聽建議 "、" 創業團隊磨合有問題 " 等一系列甩鍋的理由。而創業者作為資本鏈條的最底端，想要獲得融資就不得不默認回購協議。

事實上，從各自的出發點來看，每個人都在自己的職位上做著正確的事情，但悲劇就這樣發生了。究其原因，還是在于所有人都因為有了回購條款而放松了對項目以及市場的警惕觀察。

對此，某一線投資人談道，" 部分投資人在獲得回購條款這一安慰劑后，往往會降低項目投前盡調的謹慎度，也更容易忽略投資項目潛在的商業風險。與此同時，不少創業者也明白，在對賭協議書上簽字之前，一定要尋求更多的辦法來規劃個人財產的隔離，這讓創業者和投資人在剛踏上同一艘船時就已經貌合神離。"

退出受阻，" 三輸局面 " 如何打破？

根據《VC/PE 基金回購及退出分析報告》數據顯示，進入司法程序的回購案件，平均執行回款率僅為 6%，而進入執行程序的回購案件，100% 回款并執行完畢的案件僅占 4.62%。另外，回購案件從初審到終審、執行，平均要一年半時間，而情況較為復雜的，執行周期甚至會長達三至五年。

這意味著，即便擁有 " 回購 " 這一救命稻草，投資機構也未必能全身而退。對此，藍橋資本王超曾在接受媒體采訪時表示，" 投資人握住的回購條款，就是一根虛無的樹枝。就像他已經被沖到水里了，他發現有一個木棍，但等他去抓的時候，木棍也消失了。"

事實上，很多投資人也非常清楚這一點，回購條款除了讓企業破產，讓企業家成為失信執行人之外，實際效果相當有限。而之所以還要堅持，一方面是想賭一賭運氣，大家都認為自己是那個 " 漏網之魚 "；另一方面則是想要把回購作為一個 " 抓手 "，以此拿到被投公司更多的話語權。

但無數個案例都在向行業證明，回購訴訟無贏家，只會形成 " 三輸 " 局面：創業者可能因為對賭失敗而背上巨額債務；投資機構也在這條規則的裹挾下面臨 " 兩難 "：不做出回購行動被 LP 追責，做出行動又可能加速標的企業的經營困難。最終的結果可能是，創業精英變 " 老賴 "、企業倒閉以及投資機構無法收回資金且聲譽受損。

那么，在當前退出愈發艱難的大環境下，這一不利局面到底要如何破解呢？

首先是站在醫療企業的角度來看，如果自身能夠自負盈虧，當下最好不要引入外來資本，避免給自己增添一些不必要的麻煩。當然，要拿錢也可以，但要認識到風險把控永遠是第一位，在簽訂回購協議時一定要有足夠的預期，清楚自己的能力，不要存任何僥幸心理，最后將自己逼入絕境。

其次是站在投資機構的角度。事實上，為保障自身利益與企業簽訂對賭協議其實無可厚非，但應該合情合理，諸如 " 投資三年就要企業履行上市對賭條款 "、" 設立高達 30% 的贖回股份年利率 "（回購價格一般是投資本金加一定比例的利息，大致是 8%-10% 左右）等，完全是霸王條款，應該擯棄。此外，如果一定要執行對賭，也不能 " 一刀切 " 將企業逼上絕路，而是要先思考如何解決眼前困境，比如提供一定的緩沖期或者協商調整對賭目標等，先讓企業活下去再說。

當然還有一點也至關重要，就是投資人不能將 " 回購 " 作為免死金牌，還是要充分盡調，將更多確定性放在項目本身的價值上，而不是一些所謂的 " 君子協定 " 上。對此，某國資機構負責人表示，" 與其進行業績對賭，不如多提一些更可行的要求，比如企業估值是不是可以再談談？機構需要的內部資料和信息是否可以提供得更具體？管理上能不能多提一些要求？"。

最后要提到的是行業環境，應該多提供一些退出路徑。事實上，" 回購 " 爆發主要是因為近幾年 IPO 受阻，很多機構無法退出，雖然也有并購、S 交易、轉讓老股等退出手段，但這都需要找到下一個買方，在當前市場寒冬下，愿意出手的機構少之又少，久而久之就形成了惡性循環。對此，新加坡管理大學法學院張巍教授曾提到，硅谷無回購但硅谷卻有一個又一個獨角獸公司，這或許可以激發行業去思考一個問題，怎樣才能營造一個好的創業及投資環境。

整體而言，要避免陷入回購漩渦，要么就在回購前權衡利弊想清楚，要么就在回購后盡量避免 " 魚死網破 "。

寫在最后

作為行業觀察者，我們不能只站在投資人的對立面，一味地去抨擊 " 回購 "，畢竟誰的錢都不是大風刮來的，投資機構保障自身利益也是理所應當。同時，我們也要清晰認識到，" 回購 " 作為一種市場行為，其本身也是在淘汰一些缺乏核心競爭力或者發展停滯不前的項目，是行業出清的正常現象。

事實上，我們真正應該抨擊地其實是濫用回購。一方面是在投資標的上，在對賭的保護傘下，投資機構在選擇投資項目時更傾向于那些能夠在短期內滿足對賭條件的企業，而忽視了企業的長期發展戰略和核心競爭力；另一方面則是 " 踩踏式回購 "，在執行對賭協議時，只管趕緊拿回錢，至于公司后續還是不是能經營下去，機構并不關心。

近幾年，政策多次提及 " 耐心資本 "，表示要給予醫療企業更多的時間和耐心，注重長期回報，在市場短期的波動干擾下保持理性和冷靜。這其實非常適用于當前的回購，如果項目本身不錯，只是暫時遇到困難，應該給于時間調整，共同度過難關，而不是將 " 回購 " 作為一種潛在的威脅，甚至成為擊潰企業的一劑致命猛藥。