一場針對 " 唯快不破 " 的清算，正在重塑 A 股的游戲規(guī)則。

近日，滬深北三大交易所同步實施《程序化交易管理實施細(xì)則》（以下簡稱《細(xì)則》），這是繼 2024 年證監(jiān)會發(fā)布《證券市場程序化交易管理規(guī)定（試行）》后，交易所層面對程序化交易監(jiān)管的全面細(xì)化。

新規(guī)核心內(nèi)容直擊高頻交易要害。《細(xì)則》以硬性數(shù)字為高頻交易劃定了清晰邊界：單賬戶每秒申報、撤單筆數(shù)合計最高達(dá)到 300 筆以上，或者單賬戶全日申報、撤單筆數(shù)合計最高達(dá)到 20000 筆以上。

這意味著，那些依賴在毫秒間進(jìn)行海量下單、撤單操作的 " 閃電手 " 們，正式成為監(jiān)管的重點 " 關(guān)照 " 對象。

" 從監(jiān)管角度看，設(shè)定這樣的閾值，并非為了限制所有高頻交易，而是為了對可能引發(fā)市場擾動的超頻行為進(jìn)行監(jiān)測和管理。本質(zhì)上，這是一種分類管理機(jī)制：劃線不是為了干預(yù)正常策略運(yùn)行，而是為了引入更高的信息披露和穿透監(jiān)管。" 知名商業(yè)顧問、企業(yè)戰(zhàn)略專家霍虹屹表示。

談及新規(guī)對市場的影響，中國投資協(xié)會上市公司投資專業(yè)委員會副會長支培元認(rèn)為，?? 長期來看，資金將加速向基本面扎實的藍(lán)籌股集中，健康流動性將逐步恢復(fù)，但小盤股估值中樞可能下移 20%?。

對于量化機(jī)構(gòu)而言，新規(guī)帶來的最直接影響是高頻交易成本的上升。據(jù)支培元測算，頭部量化私募高頻策略收益率預(yù)計下降 30%-50%。他預(yù)計，合規(guī)成本將上升 15%-20%，中小機(jī)構(gòu)壓力顯著。

新規(guī)實施首日，市場已聞風(fēng)而動。7 月 7 日，滬深兩市成交額縮量逾 2000 億，被視為新規(guī)效應(yīng)的初步顯現(xiàn)。

01告別 " 唯快不破 "

所謂程序化交易，是指通過計算機(jī)程序自動生成或者下達(dá)交易指令進(jìn)行證券交易的行為，包括按照設(shè)定的策略自動選擇特定的證券和時機(jī)進(jìn)行交易，或者按照設(shè)定的算法自動執(zhí)行交易指令，以及其他符合程序化交易特征的行為。

然而，程序化交易是一把 " 雙刃劍 "，其高速發(fā)展在提升市場流動性的同時，也衍生出技術(shù)濫用、信息不對稱等問題。

近年來，監(jiān)管部門持續(xù)加強(qiáng)對程序化交易的監(jiān)管。2024 年 5 月 15 日，證監(jiān)會正式發(fā)布《證券市場程序化交易管理規(guī)定》（以下簡稱《管理規(guī)定》），對證券市場程序化交易監(jiān)管作出總體性、框架性制度安排。

2025 年 4 月 3 日，滬深北三大交易所分別發(fā)布《程序化交易管理實施細(xì)則》，并就有關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則征求意見。7 月 7 日起，《細(xì)則》正式實施，為市場主體進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整、做好技術(shù)準(zhǔn)備，預(yù)留過渡期。

《細(xì)則》對證監(jiān)會《管理規(guī)定》規(guī)定的四類程序化異常交易行為作了進(jìn)一步細(xì)化，明確了瞬時申報速率異常、頻繁瞬時撤單、頻繁拉抬打壓以及短時間大額成交四類異常交易行為的構(gòu)成要件。

前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍分析稱，此次《細(xì)則》的出臺，體現(xiàn)了監(jiān)管層對市場公平性與安全性的雙重考量。異常交易行為界定具有前瞻性，四類監(jiān)控指標(biāo)（如瞬時撤單率）直擊程序化交易的灰色地帶。過去部分機(jī)構(gòu)利用技術(shù)優(yōu)勢高頻掛單、撤單，制造虛假流動性誘導(dǎo)跟風(fēng)，新規(guī)通過量化標(biāo)準(zhǔn)將其納入監(jiān)管框架，有效遏制 " 幌騙 " 等操縱行為。

此外，新規(guī)核心內(nèi)容直擊高頻交易要害。《細(xì)則》以硬性數(shù)字為高頻交易劃定了清晰邊界：單賬戶每秒申報、撤單筆數(shù)合計最高達(dá)到 300 筆以上，或者單賬戶全日申報、撤單筆數(shù)合計最高達(dá)到 20000 筆以上。

一旦觸及這一紅線，交易機(jī)構(gòu)將面臨差異化收費、額外報告等嚴(yán)格監(jiān)管。

三大交易所均表示，設(shè)置這一標(biāo)準(zhǔn)，借鑒了境外成熟市場高頻交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合了自身監(jiān)管實踐經(jīng)驗，同時進(jìn)行了充分的數(shù)據(jù)測算。交易所表示，后續(xù)將持續(xù)做好監(jiān)測監(jiān)控，評估高頻交易管理情況，根據(jù)監(jiān)管實踐不斷完善。

霍虹屹認(rèn)為，這是一場對 " 唯快不破 " 理念的清算。每秒 300 筆、單日 2 萬筆的標(biāo)準(zhǔn)，意味著監(jiān)管首次在交易頻率層面對高頻行為畫出了明確邊界，其背后意圖是為了在提速與穩(wěn)速之間尋求平衡。市場效率的提升，不能以信息不對稱為代價，而市場公平的維護(hù)，也不能一刀切地打擊流動性供給。

" 從監(jiān)管角度看，設(shè)定這樣的閾值，并非為了限制所有高頻交易，而是為了對可能引發(fā)市場擾動的超頻行為進(jìn)行監(jiān)測和管理。本質(zhì)上，這是一種分類管理機(jī)制：劃線不是為了干預(yù)正常策略運(yùn)行，而是為了引入更高的信息披露和穿透監(jiān)管。" 霍虹屹稱。

02高頻策略收益或 " 腰斬 "

新規(guī)落地首日，最直觀的變化是成交量。數(shù)據(jù)顯示，7 月 7 日，滬深兩市成交額縮量逾 2000 億。有市場分析人士表示，這與新規(guī)有一定關(guān)系。

沖擊最大的領(lǐng)域之一，當(dāng)屬依賴量化做市的小微盤股。" 高頻交易受限后，依賴量化做市的小微盤股可能面臨買賣價差擴(kuò)大、交易活躍度下降的問題。資金或向流動性更好、穩(wěn)定性更高的大盤藍(lán)籌股集中，小盤股因流動性溢價減弱，可能面臨估值調(diào)整壓力，但長期有助于抑制投機(jī)炒作。" 王鵬指出。

霍虹屹進(jìn)一步剖析稱：" 過去，一些流動性不足的小票容易成為高頻博弈和瞬時套利的游獵場。新規(guī)實施后，部分激進(jìn)策略會趨于謹(jǐn)慎，短期內(nèi)小盤股的掛單深度和撮合頻率可能有所下降。但從長期看，真正穩(wěn)定的流動性，來自于有質(zhì)量的投資，而不是極端頻率下的撮合。因此，這更像是一次主動降噪，有利于中小股票回歸基本面邏輯。"

中國投資協(xié)會上市公司投資專業(yè)委員會副會長支培元更是做出量化預(yù)判：?? 長期來看，資金將加速向基本面扎實的藍(lán)籌股集中，健康流動性將逐步恢復(fù)，但小盤股估值中樞可能下移 20%?。

對于機(jī)構(gòu)而言，新規(guī)帶來的最直接影響是高頻交易成本的上升。霍虹屹認(rèn)為，監(jiān)管的核心不是禁止高頻，而是讓高頻有界。新規(guī)之后，對于被識別為高頻交易者的機(jī)構(gòu)，可能面臨更高的系統(tǒng)備案、報文備案、算法披露等合規(guī)成本；在部分場景下，交易速率和撤單行為也可能受到節(jié)奏控制。

" 超高頻套利類策略身上，尤其依賴低延遲撮合的策略將遭遇速度瓶頸。" 霍虹屹直言，一些以拉高撤單、小額試盤等方式博取價格擾動收益的邊緣策略，極有可能被加速淘汰。

據(jù)支培元測算，頭部量化私募高頻策略收益率預(yù)計下降 30%-50%。他預(yù)計，合規(guī)成本將上升 15%-20%，中小機(jī)構(gòu)壓力顯著；撤單費從近乎免費升至 0.05 元 / 筆，單日 2 萬次撤單需額外支付 1000 元。此外，系統(tǒng)改造 ( 如加裝風(fēng)控模塊 ) 、合規(guī)人力支出增加 ?? 機(jī)構(gòu)成本。

當(dāng)速度優(yōu)勢被重構(gòu)，霍虹屹認(rèn)為，量化機(jī)構(gòu)就必須從拼硬件走向拼認(rèn)知。未來的核心競爭力，將更多回歸到數(shù)據(jù)建模的精度、因子研究的深度、風(fēng)控體系的成熟度，以及對宏觀與微觀結(jié)構(gòu)變化的綜合感知力。換個角度看，這是一次讓量化從技術(shù)派向認(rèn)知派進(jìn)化的過程。

03散戶的春天來了？

新規(guī)在規(guī)范市場秩序、打擊 " 幌騙 " 等異常行為、提升整體穩(wěn)定性上的積極作用毋庸置疑。對普通散戶而言，最直接的利好是交易環(huán)境的 " 降噪 " 與公平感提升。

" 過去，普通投資者常常感受到訂單突然消失、掛單被快速穿透等現(xiàn)象，心理層面上產(chǎn)生不公平感，而這恰恰是高頻帶來的短周期擾動。" 在霍虹屹看來，新規(guī)實施后，更多的是提升市場透明度和秩序感，讓價格發(fā)現(xiàn)更加穩(wěn)定，情緒波動也更可控。

但這是否意味著散戶的 " 春天 " 來臨？答案可能令人失望。新規(guī)落地，散戶被收割的風(fēng)險雖降低，但并不意味著優(yōu)勢建立，散戶在信息、數(shù)據(jù)、研究層面的劣勢絲毫未減。

當(dāng)然，新規(guī)的出臺是重要一步，但非終點。財經(jīng)評論員郭施亮認(rèn)為，從保護(hù)散戶投資者的角度考慮，僅從監(jiān)管的角度打擊高頻交易，還是不夠的。針對量化機(jī)構(gòu)的高頻交易、異常交易等行為，需要進(jìn)一步大幅提升逐筆的交易費用；針對高頻交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，可以進(jìn)一步降低。在實際操作中，需要警惕部分量化策略鉆了規(guī)則的漏洞。例如，單個賬戶每秒申報或撤單不小于 300 筆認(rèn)定為高頻交易，但個別量化機(jī)構(gòu)把每秒筆數(shù)設(shè)定為 299 筆或者 290 筆，巧妙避開了高頻交易的認(rèn)定，大幅降低認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)條件，也是解決該問題的有效方法。

霍虹屹認(rèn)為，對不同策略門類應(yīng)有更細(xì)的認(rèn)定維度，避免一刀切；對于技術(shù)設(shè)施要求較高的量化機(jī)構(gòu)，可以引入沙箱機(jī)制，在風(fēng)險可控的前提下給予部分策略以技術(shù)探索空間。此外，還應(yīng)關(guān)注新規(guī)對市場流動性、價格效率的中長期影響，并動態(tài)調(diào)整監(jiān)管尺度。

（責(zé)任編輯：李悅 ）

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