文 | 互聯網怪盜團

從表面上看，阿里巴巴最新公布的財報（2025 日歷年第一季度、財年第四財季）還是可以的——收入和利潤均基本符合一致預期（注：收入稍微低了 1%）。但是，美股開盤之后股價仍然一度大跌 8%。問題出在哪里？出在云智能業務上。市場預期太高了，認為能夠增長 20% 以上（有些人拍的甚至更高），實際增速則是 18%。而且，阿里資本開支環比下降（雖然同比仍然大漲），也被市場解讀為 "AI 驅動的云計算業務發展不達預期 " 的象征。

我的看法很簡單：對于國內互聯網大廠的 "AI 驅動的云計算業務 "，市場實在是過于樂觀了。其實，騰訊云的業績也不會好到哪里去，大概率增速更慢，畢竟騰訊的整個 To B 業務增速也只有個位數，其核心驅動力還是微信支付恢復增長。投資者，無論是國內還是國外、機構還是個人，此時恐怕都陷入了困惑：為何國內 AI 產業的突破性進展，沒有轉化為云計算平臺的高速增長？雖然昨天騰訊、今天阿里的管理層都反復強調，對 AI 產業長期有信心，一定會繼續加碼 AI 基礎設施、做好 AI 應用生態，但是如果看不見立竿見影的增長，市場情緒總會變差。

我的觀點是：資本市場需要調整對中國算力產業（尤其是云服務）的預期，因為今年一季度形成的預期是不切實際的。當時，市場沉醉于 DeepSeek 的成功及其引發的巨大推理需求，據此認為互聯網大廠的云計算業務將迎來強勁的推理需求。可是，如果我們深入了解 DeepSeek 帶來的實際影響，不難得出如下結論：

DeepSeek 不會立竿見影地推高客戶對公有云平臺的推理需求，因為大批客戶是通過自己采購硬件的方式部署 DeepSeek 的。

以 DeepSeek 為代表的開源生態的發達，給國內許多二線大模型廠商劃上了句號，從而帶來了訓練需求的短期下滑。

結論就是：推理需求確實增加了，但沒增加到互聯網大廠碗里；訓練需求的退潮則實打實地影響了云平臺（包括但不限于大廠）的利益。

先說第一條。今年一季度，數以萬計的企業客戶都在部署 DeepSeek。然而，其中的需求大頭——地方政企和大型國企，往往傾向于自行采購硬件算力而非租用算力。因為 DeepSeek 是個開源大模型，你可以下載部署到本地，從而保證數據安全并與業務流程結合。英偉達的 H20 推理機和華為昇騰 910B 推理機，今年在國內賣的都很不錯，其中很大一部分（具體比例不詳）是被企業客戶而非云平臺采購了。這當然不意味著企業客戶的推理需求能夠完全在本地消化，但至少意味著對云平臺來說增量有限。何況即便要租用算力，電信運營商的算力中心還要分走一大塊需求。

再說第二條。DeepSeek 證明了一點，那就是開源生態今后一定會非常發達，不管今后是誰領先，反正開源不會比閉源落后太多（甚至會一樣領先）。既然如此，" 二線 " 閉源大模型還有什么存在的必要？絕大部分二線大模型開發商（包括但不限于創業公司）都不應該再死磕基座大模型，而應該把重點轉移到應用層面。在短期內，作為一個整體的訓練需求會下降。其實這個過程早在去年下半年就開始了，英偉達大卡租賃價格因此在國內出現過一波下跌，DeepSeek 的走紅只是進一步確立了這個趨勢罷了。

AI 算力需求只有訓練、推理兩大類型。現在，訓練需求沒有漲潮甚至在退潮，推理需求漲潮了但是大量內部消化，留給云平臺的成長空間有多少呢？當然，上面說的是短期。在長期，一方面 Scaling Law 會繼續生效，下一代大模型的訓練需求可能還會有幾倍、十幾倍的提升；另一方面推理需求的井噴才剛開始，至少要持續好幾年。這個中概股財報季，所有能跟 AI 扯上關系的公司，都在不停地教育資本市場：要看長期，要看長期，要看長期！長期很美好，短期數字不重要！

問題在于，資本市場已經把短期預期打上去了。人有多大膽，地有多大產，不僅對云計算產業是如此，對國產芯片產業鏈也是如此。準確的說，這個 " 爭先恐后上調預期 " 的游戲，開始于去年下半年炒作 " 豆包產業鏈 " 的時候；等到 DeepSeek 橫空出世，炒作正式進入高峰期。就算你反復強調要看長期、別看短期，投資人只會問：" 下個季度的財務模型怎么做？" 翻譯過來就是：" 增長怎么拍？" 誰要是拍的少，會被譏諷為小腳老太太，跟不上時代。大家爭先恐后望上拍的結果，就是驗證了 " 資本市場的反身性理論 " ——過高的預期會導致劇烈的波動，先是向上，然后向下。

至于今年以來才重新配置中概股的外國機構投資者，可能會說：" 微軟、亞馬遜、谷歌的業務都在立竿見影地增長，而且已經立竿見影好幾個季度了，為啥阿里云和騰訊云不行？" 畢竟，過去兩年多人家已經習慣了 " 既有長期故事、又有短期數據 "，被美國 " 七巨頭 " 給寵壞了。然而中國云計算產業乃至整個 AI 產業有自己的發展規律，哪能照搬美國的邏輯？事實證明，對大廠云計算業務不達預期反應最大的，往往是老外，偏偏這幫人是今年年初以來中概股的主力增量資金，所以短期市場波動當然是他們說了算了。

強調一下：我看好中國 AI 產業的未來，贊成阿里、騰訊等大廠在長期繼續押注 AI 基建的戰略思路，但長期是長期，短期是短期。長期，有可能是一年后，也可能是三年、五年后。現在的問題是資本市場樂觀到希望這個季度（以及今后每個季度）都能交出強勁增長—— " 挾泰山而超北海，非不為也，實不能也 "。要是真能做到，那根本不用等到 DeepSeek 走紅，去年就該做到了。我們要意識到，前途是光明的，道路是曲折的；可惜很多人只記得前半句，選擇性忽視后半句。

本文沒有得到阿里巴巴、英偉達、華為、騰訊或其任何競爭對手及同行的資助或背書。本文作者目前并不持有阿里巴巴股票，但可能通過基金或信托計劃間接持有。