文 | 海豚投研

$Meta.US 于美東時間 4 月 30 日盤后發布了 2025 年第一季財報，可以說，此次 Meta 財報非常重要，牽動人心。

近期本土消費邊際走弱和關稅的影響，廣告公司的增長前景需要承受一定壓力。而已發財報的 Google 和 Snapchat，管理層對宏觀展望的略微不同表態（Google 定性描述相對積極，Snapchat 則謹慎取消指引），也使得當下的市場預期更加迷離。因此，作為全球第二大廣告平臺的 Meta，其管理層對二季度的增長指引，將對整個廣告行業的預期以及相應標的的后續股價走勢尤為關鍵。

除此之外，環境劇烈變化下，公司關于 Capex 以及 Opex 支出目標是否會進行調整，也會獲得 Meta 股東對利潤空間以及 AI 產業鏈上下游公司股東對產業投入的關注。

話不多說，海豚君直接切入正題：

1. 指引不賴，關稅影響或可控：2Q25 收入指引區間在 425～455 億美元，增速 11%～16%，這里面有 1 個點的匯率變化推動。

市場預期則比較混亂，區間范圍極大，保守的個位數增長，積極的則有低雙位數增長。但實際指引從整體上看，基本符合預期。Google、Snap 和 Meta 的展望共同印證了行業承壓期，大流量的效果廣告龍頭，因為可以同時吸納一些中小平臺的品牌廣告預算，因此擁有更高的抗壓韌性。

2. 從量價變動看，Q1 或受益 TT ban：對于廣告收入的展示量和單價增速兩個驅動，海豚君主要看增速邊際變化趨勢。一般而言，展示量的閥門握在龍頭平臺手中，收放可以相對主動。但廣告單價增速，則會與宏觀環境和競爭息息相關。

一季度綜合廣告單價的增速 10%，環比是自然放緩的。但唯一北美地區，單價增速反而在加快（Q1 為 14%，高于去年 Q4 的 12%）。而宏觀環境，從近期披露的經濟數據來看，趨勢并非景氣向上。因此主要可能就是 Meta 的競爭優勢在 Q1 又得到了放大。

結合 Sensor Tower 數據，在 1 月的 TikTok ban 前后，Meta 旗下的 FB、IG 以及新平臺 Threads，均有流量增長。尤其是早就老態龍鐘的 Facebook，前后日活也凈增了 75 萬人，體現的就是用戶尋找替代品的需求。

廣告主自然也會做類似的遷移動作，將廣告預算從 TT 上挪到 Meta 系列，由此說明 Meta 的超預期收入，存在受益 TikTok 的部分。但反之，隨著 TikTok 的禁令一再延期，部分廣告主的短期預算可能也會回去一些。

3. 重視 AI，再加碼 Capex：關于 Capex，市場對這次幾個大模型 / 云平臺巨頭的指引關注也非常高。不僅用于反映上游產業鏈今年的增長預期，也能夠給 AI 實際需求高低進行蓋章認證。

Meta 此次將全年資本開支范圍增加至 640-720 億美元區間，相比此前提出的指引 600-650 億，有明顯增幅，維持 / 提高 Capex 是市場大部分機構的預期。

市場這次對巨頭們高 Capex 的反應，正面解讀居多：主要是當下復雜的環境，全部依賴自身增長風險較大，如果堅持對 AI 加大投入，恰恰說明巨頭認可終端需求的旺盛。

4 月以來，Meta 接連發布了 LIama 4 以及嵌入 Llama 4 的獨立 AI app —— Meta AI。雖然 Llama 4 倉促發布下表現有點翻車，像是被扎克伯格趕鴨子上架強行定了 deadline，只為用來回擊 DeepSeek。但 MetaAI 依據多年積累的社交數據來實現一個對用戶來說更智能化的 AI Agent，仍然具備一定的產品獨特性，從而實現競爭差異。

4. 下調運營支出，效率年 2.0 開啟？：Q1 因服務器折舊延長，Q1 毛利率同比環比均有提高。盡管研發投入增加，但整體總運營支出在少了一筆法務費用后，同比增速只有 9.4% 小于收入增速，短期盈利能力提升。

管理層此次還下調了全年運營支出，區間下降了 10 億，介于 1130 億至 1180 億。雖然 Q1 員工人數還凈增加了近 2800 人，1 月宣布的裁員 5% 可能還在進行過程中，不夠對沖新招聘的研發人數，但扎克伯格多次提及 AI 對內部研發工程師的未來替代趨勢。

因此為了應對復雜的環境，緩解今年的利潤增長壓力（預計個位數增長或增長持平），海豚君猜測公司可能再次開啟效率年戰略，針對核心 AI 研發之外的團隊做優化。

5. VR 圣誕狂賣后淡上加淡：VR 相關的 Reality labs 沒太多可討論的，主要體現的是購物季 Quest 3S 熱賣之后，市場需求淡季的特征。一季度收入 4.12 億，同比下滑 6%，Quest 3S 在購物季的表現并未延續到一季度。

一季度 RL 業務的經營虧損加大，近期傳言 Meta 有意繼續優化 RL 實驗室。海豚君認為，短中期實現持續穩定盈利基本難以看到。因此隨著后續公司持續對相關團隊優化，壓縮投入，可能才會加速扭虧。

6. 現金使用與股東回報：一季度末 Meta 賬上現金 + 短期投資合計 702 億美元，扣掉長期借款也還有 414 億的凈現金，環比上季度減少 75 億。本季度自由現金流 103 億，派息 13.3 億，回購用了 128 億，年化后預計 2025 年的股東回報（回購 530 億 + 分紅 55 億），合計收益率接近 4%，比上季度高，主要還是市值掉下來了。

7. 業績指標一覽

海豚君觀點：

Google 財報發布前，市場對關稅影響廣告多少基本沒譜，但可以確定的是，關稅對行業影響程度大于有流量、有效果廣告的龍頭公司。因此對于 Google 和 Meta 兩個龍頭的增長預期只是 2%-3% 的試探下調，更多的是先將估值打下來。當川普將關稅加到最瘋的時候，Meta 的估值跌到了 17x、Google 跌到了 15x，都屬于歷史上相對極端的低點水平。

Q1 表現，兩家其實都還不錯，但海豚君認為，Google 和 Meta 增長強勁的驅動力并不一樣。對于 Google，一季度大幅增長的金融、醫藥、旅游業都是搜索廣告的優勢領域；而對于 Meta，很可能部分受益于 TikTok ban。

考慮到關稅戰還是進行中，盡管近期邊際有所緩和，但川普的日常反復和解決政府債務的決心，使得后期不排除還會在市場情緒都比較積極的時候，再變臉沖擊。而出于對前景不確定的考量，無論關稅談判如何，今年廣告主的投放意愿多少都會做一些調整。

因此我們認為，Meta 對 Q2 的收入指引或許只能緩解一時之憂。進入 5 月，小包裹免稅政策調整落地，Meta 可能還會面臨更多的中國廣告主退潮影響。2024 年占比 10% 的中國廣告主貢獻收入，其中實物電商貿易是大頭，也是這次直面高關稅的領域。

以 Temu 為例，4 月初，Temu 已經迅速暫停了幾乎所有在美國的營銷活動。根據市場估算，假設持續停止投放，若能及時找到本地商家進行投放補缺，那影響約為 2025 年總營收的 2%（也就是目前市場預期下調的部分），否則會沖擊更多。

因此找到新增長引擎，并同時提升經營效率，對今年的利潤釋放壓力都會有緩解。這也是市場對這次巨頭維持 / 提高 Capex 的反饋偏向正面的原因。巨頭主動保持或提高 Capex 規模，代表公司對終端 AI 應用的需求有信心，所以被市場偏積極的去解讀。

但不可避免的是，今年的利潤仍然處于承壓狀態。目前 Meta 1.39 萬億市值，市場交易于 25 年 22x P/E 的估值水平上（假設收入增長 13%，1130 億的總支出，即利潤增長 5%），和往年中樞差不多，另情緒悲觀 / 樂觀的估值分別是 16x/28x。考慮到廣告影響往往滯后經濟一個季度，預計下半年增長預期還是會面臨一些波動，影響估值向上持續反彈。近期市場情緒估值隨關稅緩解已不斷提高，因此若希望獲得安全墊較高的收益，不妨蹲一蹲接近情緒悲觀時的位置。

中長期視角，海豚君看好具備高社交壁壘的 Meta，在應對 AI 帶來的流量入口洗牌時，不僅能夠靠護城河抵御風險，還能夠結合領先的 AI 模型開發引領用戶體驗的產品應用及服務。

以下為詳細解讀

一、廣告：受益競爭相對優勢，指引略積極

一季度 Meta 營收 423 億，同比增長 16%，超出指引上限，也更優于已有過向下調整的市場預期。主要超預期的還是占比 98% 的廣告業務，VR 淡季更淡，購物熱度并未延長到一季度，使得收入低于預期。

Q1 表現并未反映超預期關稅戰的影響，但公司對 Q2 收入指引實際也不賴：

Meta 管理層預計 2Q25 總營收 425～455 億區間，對應變動為同比增長 11%～16%，匯率推動 1 點。雖然市場 BBG 預期落在指引區間，但機構往往比較謹慎，因此 Meta 的指引實際是略超預期。

具體分業務來看：

1. 廣告業務：單價加速上漲顯競爭優勢

對于廣告業務，海豚君一貫傾向于拆分當期量、價的增速變動趨勢，便于更好的理解當下的宏觀環境、競爭等問題。

（1）一季度廣告展示量增速繼續放緩到 5%，但用戶規模還在擴大（生態系總日活 DAP 同比增長 6%），這樣測算下來平均單個用戶展示量同比下滑 0.8%。這其中雖然有公司主動調節的因素，但也不排除，現有平臺的廣告加載率太高了，已經變相影響到了用戶體驗。以 Reels 為例，不少用戶反映每天登陸一次都會看到 7-8 個貼片廣告。

（2）由于從 2024 年 Q1 開始就不再披露 Facebook 主站以及生態系月活的情況，因為海豚君主要參考第三方平臺（Sensor Tower）跟蹤的用戶時長數據來看趨勢：

下圖顯示，Meta 系列的用戶 app 用戶時長的增速均有觸底回暖。

2. VR：沖高回落，淡季更淡

VR 業務沒太多可討論的，主要體現的是購物季 Quest 3S 熱賣之后，市場需求淡季的特征。一季度收入 4.12 億，同比下滑 6%，Quest 3S 在購物季的表現并未延續到一季度。

一季度 RL 業務的經營虧損加大，近期傳言 Meta 有意繼續優化 RL 實驗室。照目前趨勢，短中期要實現持續穩定盈利確實難于登天。在 VR 內容生態豐富起來之前，只有持續對相關團隊優化，壓縮投入，可能才會加速扭虧。

二、增長不確定承壓下，會開啟效率年 2.0 嗎？

Q1 因服務器折舊延長，Q1 毛利率同比環比均有提高。盡管研發投入增加，但整體總運營支出在少了一筆法務費用后，同比增速只有 9.4% 小于收入增速，短期盈利能力提升。

管理層此次還下調了全年運營支出，區間下降了 10 億，介于 1130 億至 1180 億區間。雖然 Q1 員工人數還凈增加了近 2800 人，1 月宣布的裁員 5% 可能還在進行過程中，不夠對沖新招聘的研發人數，但扎克伯格多次提及 AI 對內部研發工程師的未來替代趨勢。

一季度資本開支達到 137 億，Meta 此次將全年資本開支范圍增加至 640-720 億美元區間，相比此前提出的指引 600-650 億，有明顯增幅。

市場這次對巨頭們高 Capex 的反應，正面解讀居多：主要是當下復雜的環境，全部依賴自身增長風險較大，如果堅持對 AI 加大投入，恰恰說明巨頭認可終端需求的旺盛。

和上季度一樣，短期看，Q1 經營利潤率回落到 41.5%，但仍然高于去年 Q1 水平。今年初宣布裁員 5%、延長服務器折舊年限。

5% 的員工優化，顯然是面對的傳統廣告部門和運營管理部門，以及基礎代碼開發人員。扎克伯格近期曾說，AI 有望替代近一半的基礎工程師。但由于也在同時招考 AI 相關的科技開發人員，因此整體員工成本上，可能并不會將裁員的影響完全體現出來，甚至可能因為 AI 技術人才薪酬顯著得高，對員工成本仍然有不小的拉動。

而延長折舊年限，也是上季度海豚君在點評中提到的一個預期，畢竟和微軟、谷歌等 Mag 7 同行相比，Meta 的服務器折舊年限自 2022 年之后還未進行新一輪的延長。公司上季度宣布，從今年開始，Meta 整體服務器折舊的平均年限開始從 5 年延長至 5.5 年（折舊年限是 6 年）。折舊年限的調整預計會給今年 Opex 節省了 29 億美元的開支。

當然以上增量費用主要體現在研發支出上，同比增速 21.8%，其他費用需要繼續保持嚴格克制：一季度管理費用同比下滑 34%，去年主要是計提了一筆的法務費用使得基數較高，銷售費用增速略微回升至 7.5%。

最終一季度 Meta 經營利潤率 41.5%，按照廣告、VR 兩大業務細分來看，利潤率提升還是主要靠廣告。一如公司管理的預期，VR 的虧損同比仍有所擴大，要顯著減虧，還需要更多的大單品爆賣。

但短期 VR 缺乏足夠的內容生態和催化，拉硬件只能靠打性價比。或許換個思路，AI 眼鏡或者 XR+AI 的結合等硬件新品類有望成為新的增長動力。