文 | 海豚投研

$ 瑞幸咖啡 ( ADR ) .US 于北京時間 2025 年 4 月 29 日晚，美股盤前發布了 2025 年第一季度財報。整體來看，Q1 業績還不錯。高于 BBG 預期，不過賣方覆蓋瑞幸的不多，因此這個預期只能簡單參考一下。

從過往經驗來看，實際買方資金的預期往往會比一致預期更樂觀一些，并且更多的時候是依照更高頻的另類數據指標 " 日均杯量 "、" 周頻開店速度 " 來做交易，因此短期股價會相對充分反映業績情況。

在此背景下，海豚君傾向于跳出 BBG 預期，依照公司指引、具體經營情況以及邊際變化趨勢，更多的從中長期視角，并結合估值來做點評。

具體來看：

1、同店增速如期轉正：一季度，同店銷售額增速回到 8% 的正增長。雖然有低基數的原因，在近兩個季度的點評中，海豚君也提及，通過跟蹤的定量和定性變化，判斷庫迪的競爭已經不足為懼。因此同店增速回正是預期之內，預示瑞幸正式走出競爭泥濘。

量價拆分來看，增長兩者均有驅動。隨著 3 月以來變相漲價的小動作增多，二季度有望靠更多的 ASP 驅動。

2、開店節奏加快：上季度公司給出今年開店 4000-5000 家的指引，但一季度就一鼓作氣凈開店 1757 家，其中海外 14 家。這個開店節奏按照原先的指引目標，其實是有點超預期的。

海豚君猜測，近兩個季度同行競爭明顯放緩（雖然庫迪開店目標依然叫的很響，），開店成本或相應有所下降，瑞幸估計是想趁機快速占據核心點位，以防競對緩和后卷土重來。

這里的競對不僅僅是說庫迪。隨著蜜雪、奈雪的茶、古茗、霸王茶姬多個現飲品牌進行資本運作，上市融資有錢后第一步肯定是加速擴張，因此核心點位的爭奪會更加激烈。因此瑞幸在一季度加快開店節奏，恐怕有此考慮，以攻為守來應對。

3、淡季 + 加速開店，利潤率 " 意外 " 堅挺：餐飲淡季情況下，一般利潤率會相對承壓，這對仍然處于開店周期的瑞幸來說，季節間的波動尤為明顯。但一季度瑞幸無論是集團角度，還是直營門店角度，利潤率都相對堅挺，環比下降幅度并不多。

拆解來看，產品毛利率穩定（環比僅下滑 0.3%），咖啡豆暴漲似乎對瑞幸影響有限。這可能與瑞幸一般選擇大規模直采 + 長期合同鎖定成本的模式，來控制或減少短期原材料成本的波動。目前瑞幸存貨穩定，一季度同比有所增加，對長期合同外的臨時采購需求預計不高。

最終一季度實現 Non-GAAP 凈利潤 6.5 億元，按此趨勢，在競爭穩定的情況下（咖啡豆成本暴漲，筑高了競對的進入門檻），海豚君預計今年的利潤規模有希望達到 35 億以上，超過年初管理層的初步指引 32 億。

4、品牌心智穩定提升：一季度月活躍付費用戶 7427 萬人，同比增長 24%，增速穩定。但用戶粘性并非純粹靠性價比維持，年初瑞幸的暗暗漲價動作并不少，比如配合暖冬季節，推出高價高毛利率的多款冰飲新品；提高優惠前標價；千人千價，對不同用戶動態增加或減少終端優惠補貼等。

而從具體數據上，海豚君估算一季度在杯單價同比增長 5% 左右的情況下，整體直營店杯量同比增長 33%，平均單個門店的日均杯量也有小幅增長，加盟店的情況也類似。同時我們也算得按照月活躍付費用戶數來算，人均每月購買杯數也實現了同比和環比的增加。在漲價的情況下，還能獲得用戶一如既往的青睞，足以體現瑞幸越來越高的品牌心智。

5、核心業績指標一覽：

跳出預期，海豚君對 Q1 業績比較滿意，源于：在淡季 + 加速開店下，盈利保持堅挺，由此體現瑞幸的高品牌心智，以及出色的成本管控能力，有利于中長期視角的穩定增長。

走過競爭沖擊最猛的階段，瑞幸可以說已經坐穩了 " 東方星巴克 " 的寶座。當然餐飲行業從來不缺競爭，雖然瑞幸擊退了庫迪（庫迪的喊口號式開店目標以及錯位競爭的戰略，海豚君認為直接威脅已經不大），但與更適合中國胃的現制茶飲品牌之間的競爭也已經被推到臺面前。

尤其是當瑞幸親自下場并接二連三的開拓輕乳茶品類時（3 月推出輕萃輕輕龍井、茉莉等輕乳茶新品），海豚君認為，新一輪的競爭已經開始。但與庫迪的 " 殺敵八百自損一千 " 式競爭打法不同的是，瑞幸與奶茶品牌的競爭，歸根結底不再是期待短期奏效的補貼戰，而是注重產品品質的長期品牌心智戰。

這是一種屬于瑞幸已經構筑優勢的競爭，因此意味著就算后續不斷有競爭加劇的變化，但很難再次殺到去年的慘烈程度。而對于當下的瑞幸，在小心運營品牌的同時（保證國內用戶心智），更多的注意力應該放在更廣闊的海外市場上。而這里隱含的投資邏輯變化，是關注從利潤增速切換為關注收入增速，因此稍后的電話會上可以重點看看管理層關于成長展望的描述。

年初管理層對利潤保守的指引引發了股價大跌，雖然截至目前股價已經慢慢追了回來，甚至無視大國對抗下潛在的中概退市 / 限投風險。

但可能資金的邏輯切換還未完全完成，Q1 財報后股價反饋負面，可能是在瑞幸的擴張戰略和咖啡豆成本上漲的影響下，管理層對全年利潤再次保守的展望描述，使得短期市場情緒有所降溫。

按照一季度所體現的經營效率，假設全年開店 4500 家、二季度開始 ASP 小幅上漲，日均杯量同比小幅下跌，同時考慮到咖啡豆漲價引發的毛利率削弱（預計相比 Q1 削弱 2-3pct），以及海外投入節奏穩步控制的情況下，海豚君估算全年盈利 35 億，有望輕松超出年初指引（～32 億），隱含增速 20%。

按照匹配增速，以及增加一些未來中長期成長溢價，即中性略偏積極的估值水平 25x P/E，有望看到 120 億美元。若后續海外進一步打開成長空間，以及中概退市風險減弱或存在回主板預期（Q1 財報披露，擅長資本運作、企業管理的大鉦資本黎輝擔任董事長），估值上限或還可以進一步打開。反之，若短期投入較大，今年盈利受到影響只有管理層預估的水平，那么在資金邏輯切換過程中，情緒壓制下保守估值可能回落到 20x P/E，即 80 億美金左右。在上述估值區間，大家可結合自身風險偏好自行決策。

以下為詳細分析

一、投資邏輯框架梳理

根據瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營業務、加盟業務兩大業務條線。

1）其中自營業務是瑞幸咖啡直營門店所帶來的收入，當前直營門店超 14000 家，門店以一二線城市為主，對瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營業務是公司利潤的基本盤，利潤占比超 80%。

2）加盟業務的營收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤抽成（根據不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設備銷售、送貨服務和其他服務五部分，其中原材料銷售占比近 70%，是加盟業務的核心營收來源。當前加盟門店超 8000 家，營收占比 20% 左右，主攻三四線等下沉市場，旨在搶占下沉市場優質點位，雖然當前加盟門店開店速度更快，但但盈利能力不如自營門店。

從開店數量上看，瑞幸 25Q1 環比 24Q4 凈新增 1757 家門店，其中自營門店 / 加盟門店分別凈新增 1007 家 /750 家，相比管理層給的年度開店目標（4000-5000 家），一季度這個開店節奏按照原先的指引目標，其實是有點超預期的。

從拆分的量、價來看：

海豚君估算一季度在杯單價同比增長 5% 左右的情況下，整體直營店杯量同比增長 33%，平均單個門店的日均杯量也有小幅增長，加盟店的情況也類似。

但高用戶粘性并非純粹靠性價比維持，年初瑞幸的暗暗漲價動作并不少，比如配合暖冬季節，推出高價高毛利率的多款冰飲新品；提高優惠前標價；千人千價，對不同用戶動態增加或減少終端優惠補貼等。

Q4 瑞幸實現總營收 88.7 億元，同比增長 41%，超出 BBG 預期的 83 億，但一般買方資金預期本身就會更樂觀一些。拆分業務來看，自營門店收入 68 億，依然在 42%+ 的高速增長中；加盟業務收入 21 億，也實現了低基數下 38% 的高增長。

拆解來看，產品毛利率穩定（環比僅下滑 0.3%），咖啡豆暴漲似乎對瑞幸影響有限。這可能與瑞幸一般選擇大規模直采 + 長期合同鎖定成本的模式，來控制或減少短期原材料成本的波動。

去年 11 月，瑞幸與巴西簽署 5 年 24 萬噸的長期采購合同，按照 100 億人民幣合同價，海豚君算下來單噸成本 5787 美元，但目前巴西阿拉比卡豆已經漲至 9477 美元 / 噸。

過去幾年，尤其是疫情、巴西天氣以及中國需求上升導致的咖啡豆價格大幅波動期間，瑞幸都是通過這樣的方式鎖定相對優惠的成本。今年 3 月，瑞幸在椰漿上再次復制類似的操作，3 月與印尼簽訂 5 年 100 萬噸椰漿的包島協議，以供應明星飲品——生椰拿鐵系列需求。

目前瑞幸存貨穩定，一季度同比有所增加，對長期合同外的臨時采購需求預計不高。

而在其他經營相關支出上，總體保持費率的穩定。其中快速開店導致設備折舊、管理費用短期增加較多，占收入比重環比有所提高，但同比還是改善的，而但其他費用在環比上就存在或多或少的優化。

對于直營店的單店盈利情況，一季度經營利潤率 17%，同比增加 10 個點。但在開店加速的情況下，環比僅小幅掉了 1.6pct，盈利能力相對堅挺。

最終一季度實現 Non-GAAP 凈利潤 6.5 億元，按此趨勢，在競爭穩定的情況下（咖啡豆成本暴漲，筑高了競對的進入門檻），海豚君預計今年的利潤規模很有希望達到 35 億以上，超過年初管理層的初步指引 32 億。