"23 年后成立的中國具身智能創業公司的第一梯隊，應該是在 25 億到 30 億人民幣之間。"

4 月中下旬，早期投資人朱紅告訴 AI 科技評論。一個多月過去，各家估值或已有些許變化，但總體來說仍相差不多。

近日，AI 科技評論更是從投資人處獲悉，成立于 2017 年底、已發展近八年的機器人公司云深處在完成最新一輪融資后，估值也并未超過 25 億人民幣。而具身智能行業的融資節奏，總是超出了不少行業人士的意外。

例如，一家 2023 年成立的具身智能創業公司，計劃最新一輪對外報價 5 億美元、超過 35 億人民幣。而據 AI 科技評論所知，與云深處等上一代機器人公司相比，2023 年后成立的機器人新勢力商收訂單實際遠遠不如前者，" 甚至連 1/10 都達不到。" 投資人馬懷告訴 AI 科技評論。

當前，具身智能領域已經有赫赫幾家超級獨角獸，估值遠超同行：超 150 億的智元，超 100 億的宇樹，超 70 億的銀河通用、傅利葉……對比之下，更多的具身智能公司如穹徹智能、千尋智能、迦南科技、自變量、星海圖、眾擎等等，估值在 20 到 35 億人民幣之間。不同梯隊之間的差距可以拉到 2 倍及以上。

狂飆兩年的大模型已經逐漸揭開部分實力與估值不實的團隊的遮羞布。但與大模型公司相比，機器人的估值又更復雜，往往分為 AI 算法與硬件量產兩部分來衡量。

盡管起初許多公司在融資時講的故事是 " 軟硬都做 "，但市場已經逐漸分野，分別計劃按照硬件與軟件兩個賽道選出相應的守門員。市場無法回答：是硬件更值錢，還是軟件更值錢？此外，硬件的守門員無疑是宇樹，但軟件則尚不知花落誰家——這也讓具身智能公司的估值標準難以統一。

機器人的智能路線正在收斂。" 未來如果有具身大模型（如 VLA）、雙系統與全身控制這幾塊，基本具身智能的拼圖可以拼完整。" 一位具身智能算法人員向 AI 科技評論總結。然而，當前國內外在這幾塊均暫無獨領風騷的團隊，很難形成標的。

一方面，DeepSeek 之后科技投資圈認為當前國內的 AI 人才與創業團隊與全球相比均處于 " 價值低谷 "，應該出手；但另一方面，在實力分散的當下，VC 們最終又認為，" 還是要回歸商業本質 "，這讓真正投技術、而非投商業模式的集體轉身變得更加困難。

港股 18C 的規則給機器人公司上市設立了兩條通道：一條是估值至少 40 億港幣加商收至少 2.5 億港幣，另一條是商收極少的情況下估值至少達到 80 億港幣。在這個邏輯下，抬高估值與收入數字成為機器人公司赴港股上市的主要條件，" 至于收入質量與虧損情況、則不一定在優先考慮范圍內 "。這也讓更多投資人產生擔憂。

機器人新勢力盤點

假如把時間倒轉回僅僅 10 個月前：2024 年 7 月，上海世界人工智能大會，一條長長走廊的中間有一個紅底白字紫色主圖的展臺，臺前并排放著兩列共計 18 個造型各異的人形機器人。主辦方給這十八個機器人取名為 " 十八金剛 "，稱其為 " 人形機器人先鋒陣列 "。

那年站在媒體報道和舞臺 C 位的公司是達闥 XR4 等多款產品，而讓現場 18 個機器人統一揮手的算法也來自于達闥。這家公司在 2023 年估值突破 200 億，在 2024 年轉戰人形機器人，因為技術路線和 demo 都不被看好，致融資困難，2025 年被曝發不出工資，反而成為具身智能融資大戰中第一位倒下的金剛。

宇樹和智元則替代達闥成為當之無愧的 C 位。有市場傳言稱，宇樹老股轉讓價格已經逼近 200 億元，智元則以 150 億元的正式融資估值領跑行業。傅利葉緊隨其后，估值宣布突破 80 億。而最新擠入這張生死簿里的玩家還有它石智航，以 1.2 億美元的 " 天使輪 " 融資震動了整個行業，下一輪對外估值報價據說已超 7 億美金。

根據公開資料顯示，銀河通用上一輪公開融資的估值在 24 年 8 月，估值大約在 4.75 億美元；星動紀元上一輪公開融資在 2024 年 10 月，3 億元 preA 輪融資，估值未官宣。據悉銀河通用和星動紀元都在尋求更高估值的融資，但截止發稿，其新一輪尚未正式落地。

當有些金剛在資本市場升級成佛，相比之下，其他同樣也有一定實力的金剛們，大多選擇在估值公布方面低調，同時又各具策略性地強調融資規模的宣傳。

開普勒在 2025 年 5 月 28 日官宣 Pre A+ 輪融資，估值與融資均未透露；樂聚上一輪公開融資在 2019 年 6 月，2.5 億 B 輪融資，估值未官宣。

逐際動力在 2025 年 3 月稱 " 半年累計完成 5 億元 A 輪系列融資 "；穹徹智能 2024 年 9 月完成 " 數億元 " A 輪融資，鈦虎對外透露了 2024 年兩輪合計總額超過 1 億人民幣的融資；卓益得 2024 年 10 月官宣 " 億元融資 "；清寶 2025 年 3 月官宣數千萬融資，天鏈機器人在新三板中動態市值大約 8 億元。

而除了 " 十八金剛 " 以外，眾擎機器人對外釋放信號，希望今年四季度完成 10 億美元估值的 10 億人民幣融資，2025 年 2 月該公司的估值在 15 億人民幣；千尋智能在 2025 年 3 月完成 5.28 億元，估值未官宣；星海圖 2025 年 4 月官宣 A2+A3 合計 3 億元融資，估值未官宣，但有報道稱下一輪融資估值目標為 50 億。

松延動力 3 月宣布完成連續兩輪過億元 A 輪及 A+ 輪融資；智平方在 2025 年 1 月和 3 月，宣布融資數億元；維他動力在 3 月拿到 2 億元種子輪融資，估值均未官宣。

具身智能當下依然是一個持續依靠融資輸血的業務場景，釋放融資消息可以穩定軍心，隱匿估值數據則可以避免與頭部公司直接對比，這已經幾乎成為了二三線公司發布融資信息的共識。

根據多位投資人對 AI 科技評論提供的信息顯示，除了兩家百億估值超級公司和相對頭部的三到五家幾十億估值的公司外，第二梯隊的智能公司估值大部分在 30 億元以下，而相當大比例的公司估值在 10 億級別及以下。

相比于尚未有定論的具身智能技術路線的競爭，具身智能的資本流動的方向，似乎正在提前 " 收斂 "。

鑒于達闥并不是一家在當下環境中典型的具身智能公司，如果剔除達闥的因素，2024 年 7 月估值最高的十八金剛應該是宇樹。但宇樹直到 9 月份時才隨著 G1 的成功而獲得 80 億估值的 C 輪融資，而彼時銀河通用的估值也達到 30 億元，多家公司的身位差距雖已凸顯，但并不算特別大。

一位投資人駱傅新解釋，早期大家都是拿著一個 PPT，看不出明顯差異，但時間會驗證。比如，6 個月后的時間節點，是否真的能推出一個不錯的 demo，泛化能力進展如何。每一個時間點的交卷，都將影響著企業的估值走向。

融資斷層加速

導致資本頭部化趨勢加速的分水嶺之一或許是宇樹 G1 的成功。

宇樹 G1 發布后憑借 9.9 萬元起售的價格和陸續多段呈現高度靈活性的視頻 demo，迅速點燃了大眾市場對雙足人形機器人的熱情，并在半年后被再次送上了春晚的舞臺。宇樹在很短的時間內成為一個家喻戶曉的國民級機器人公司，在收獲充足資本彈藥的同時，不斷放大其在市場 " 又好又便宜 " 的心智地位。

有投資人對 AI 科技評論形容，宇樹某種程度上成為了行業中硬件本體賽道的 " 守門員 "。因為所有的投資人在看 " 本體 " 項目的時候，都一定會拿宇樹去跟新公司比較，其形成的預期是相對穩定的。相比之下，如果有 " 大腦 " 的公司則會相對比較容易拿到錢。言下之意，很多投資人并不希望被投企業去正面對抗宇樹。

但對于過去的十八金剛來說，硬件所需求的能力與具身大模型公司的能力并不完全匹配，因此重新適應新的投資形勢并不是容易的事情。而對于部分投資人而言，與其進一步在估值相對高的本體公司中投入資金，不如另起爐灶，尋找更好的擁有 " 大腦 " 能力的團隊進行押注。這也可以解釋，為什么智元、它石、星海圖、千尋、智平方等成功輸出了 " 軟硬一體 " 敘事的公司，大多在 2025 年拿到了新的融資。

但無論是軟件和硬件，" 頭部 " 化似乎已經成為某種 " 共識 "。

這種共識或許來自于一種樸素的商業認知慣性：所有的通用硬件產品的行業都是頭部化的，不斷變低的成本能力和不斷增強的規模效應，二者總是能夠形成可觀的 " 飛輪效應 "；而通用大模型玩家也似乎都將是向頭部收斂的，最先誕生 GPT 時刻的公司往往能收獲頂級流量。前者的典型案例或許是宇樹，后者的典型案例大概是 deepseek。

這與移動互聯網和大模型時代的投資很像，所有人都認為未來只屬于少數人，只是不確定那個人是誰。但相比于過去廣撒網、力圖以一家頭部公司的勝利覆蓋所有投資失敗的模式不同，在經歷了一波具身智能投資熱潮后，目前投資人對具身智能的投資相對謹慎。

以頭部具身智能公司的投融資情況為例，投資機構實際上呈現了一定分散性。在 AI 科技評論梳理的 20 家頭部具身公司，聚集了 100 多家不同類別、不同階段的投資機構，其中絕大部分押注企業的數量在兩個及以內。

而除了紅杉、經緯、高瓴等老牌投資外，聯想系、阿里系、騰訊系、清華系和北京市下屬的產業基金資本的押注企業數量異軍突起，成為了重要投資力量。其中以北京市下屬資本和聯想系（含君聯）覆蓋企業數量最多，已披露的均為 5 家；清華系、阿里、騰訊各三家，與紅杉、IDG、經緯相當。

一方面，雖然具身的很多技術階段還在爆發的前夜，但估值已經過了早期，天使輪估值動輒千萬美金起步，直接抬腿邁步走進 A 輪。

多位 VC 投資人表示，當下具身智能估值泡沫顯著，可能一不留心項目估值就翻倍，一輪接著一輪猛漲，瞬間變得高攀不起；但他們也沒法旁觀，內部下達了明確 KPI 壓力，務必要在具身智能領域開槍。內外強壓之下，他們不得不搶項目，爭取在項目早期就擠進去拿張票。

在一眾搶跑的早期投資人中，還有不少 PE 機構投資人的身影。理論上，他們只投 B 輪之后、IPO 前，且體量較大、有利潤收入的公司，但目前具身智能領域的市場情緒高漲，一些人也開始提前看這一賽道。

" 這已經相當于我們能看的最提前的階段了，" 一家 PE 機構投資人方盛表示，" 不在乎估值有多高，只要有收入或商業化程度能撐得起估值就可以。" 據了解，方盛團隊最終投了宇樹。

另一方面，由于具身智能的商業化處在非常早期的階段，投資人也缺乏很明確的估值工具，往往只能在綜合考量技術路線、創始人團隊等因素后，反復博弈確認一個市場價格。

一位早期基金合伙人向 AI 科技評論分析，目前人形機器人領域仍處于類似高校科研狀態，大量進行數據采集與實驗。從長遠來看，大家普遍高估了物理世界中機器人技術的發展速度，低估了數字世界大模型的進展。結果是后者進步迅速，前者則相對緩慢，尚未找到可行路線，靠堆資源難以實現突破。

他解釋，確定技術路線、明確規模化的方法，是當下要解決的問題。就像 GPT-3 到 ChatGPT 經歷產品化過程，人形機器人還沒找到像 Transformer 這樣明確的技術路線，也不清楚如何從技術轉化為產品、商業，現在該領域還處于靠融資燒錢做 Demo 的階段。

大廠的投資也是不確定性之一。以美團為例，" 繼銀河通用后，美團今年又投了自變量，而之前銀河通用對市場講的故事很多跟美團相關。對美團來說，自然是多多益善，但對普通投資人來說，我們不知道最終誰會在商業化落地時搭上美團這班列車。" 馬懷對 AI 科技評論說道。

持有類似觀點的多位投資人表示，他們更愿意等三五年后技術收斂后再上牌桌。當下路線過于早期，等未來走到通用化層面，很多具身智能公司會在大浪淘沙中銷聲匿跡，他們更愿意等下一輪洗牌。

追求風險最低的決策

其實對泡沫和背后周期性的恐懼一直暗含在投資人的決策中。

朱嘯虎是最旗幟鮮明向具身智能融資熱潮開炮的投資人。他認為具身智能的估值已經與商業化潛力脫鉤，即 " 市場高度共識，商業化又不清晰 "，相關報道迅速在全網走紅，相當程度是因為它很好地反應了市場整體對具身智能市場的焦慮。

有投資人對 AI 科技評論表示，資金喜歡頭部公司，可能和這種對周期的恐懼不無關系。因為具身智能的商業化還沒有凸顯，未來不排除會面臨周期性的泡沫破滅的低谷，那么資金抱團的頭部公司資源雄厚，或者有穩定主營業務公司孵化的項目（如地瓜機器人等），則更有可能熬過周期，一直熬到技術路線收斂的時刻。

這種思考有一定的道理，但絕非無懈可擊。如果充足的彈藥意味著穿越周期的能力，達闥便不會面臨今天的窘境。相反，資本對具身智能愿景的共識是興奮的，這一點無論在什么周期都不大可能發生變化，市場只可能對某些特定的技術路線和場景打法感到疲憊。因此，一旦有更強技術能力甚至技術范式能力的團隊出現，老技術路線的公司便隨時可能被無情拋棄，甚至可能成為下一個達闥。

從歷史趨勢上來看，近年來機器人的工程專利正在迎來井噴，遠超行業每年約 15% 的營收增速。所有參與者都力爭在工程領域建立自己的專利壁壘，甚至找到改變行業格局的殺手級解決方案。

而在具身智能大模型領域，無論是交互與感知方式、數據采集還是模型架構、訓練方式都存在豐富的討論空間。其中每一個環節的突破都可能帶來具身智能走進自己的 GPT 時刻，催生出具有很好泛化性能力的世界模型。

于是這形成了一個交錯的怪異圖景：從商業邏輯出發，當行業融資邁過早期后開始 " 收斂 "，實際上是一種必然。但從技術角度來說，行業其實還有非常多的想象力亟待挖掘，尚處在產業意義上的早期階段。

對于投資人來說，具身智能或許就像遲遲沒有出 " 頭獎 " 的美國 " 強力球 " 彩票，人們投入的金額越來越多，下注的沉沒成本越來越高，具身智能的通用能力越來越近，眼前的獎金池規模也就越來越大。

但對于行業來說，融資格局的過早收斂卻未必是一件好事情。歷史證明，催生創新往往需要一個豐富的生態系統，而風險投資在經濟中扮演的角色，其實是生態的孵化者。而如果孵化者總是追逐巨頭，用極高的杠桿放大一些公司的領先優勢，甚至是進行資本抱團，對中腰部公司甚至長尾的創新者形成資源上的碾壓，其實是與社會對其原本的期待相悖的，也未必會成為投資決策的最優解。

行業中有一個流行的觀點是，從今年下半年開始，一些具身智能企業將開始出現新一輪的收斂，許多公司都將在下半年集中交付產品，陸續有營收。等到那個時候，具身智能生死簿的次序，或許又將重新改寫一遍。

而另一個不可忽視共識是，具身智能市場足夠大，大廠下場是必然，而一旦入局，競爭將會非常激烈，留給創業者們的窗口期其實比較有限。" 如果是下半年后才出來的項目，我們應該就不看了。" 多位投資人告訴 AI 科技評論。

（AI 科技評論作者賴文昕對本文亦有貢獻）

備注：朱紅、馬懷、駱傅新、方盛均為化名。

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