文 | 互聯網江湖，作者 | 劉致呈
6 月 10 日，網約車平臺曹操出行通過港交所聆訊，距離上市只差臨門一腳。
從招股書來看，Ugo Investment Limited 是曹操出行的最大股東，持股 83.9%，且該投資公司由吉利汽車董事長李書福 100% 控股。
目前，李書福掌握著九家上市公司，包括吉利汽車、沃爾沃汽車、極星汽車、億咖通科技、錢江摩托、路特斯科技、千里科技、極氪，以及剛摘帽不久的漢馬科技。
這也意味著曹操出行將成為李書福掌控的第十家上市公司。
不過話說回來，此時對于投資者而言，最關心的問題是，
曹操出行價值幾何？
老實說，如今的出行平臺上市有點兒尷尬。
像此前在港股上市的嘀嗒出行、如祺出行，上市首日即破發，一路來股價也是跌跌不休。
嘀嗒出行去年跌了 70%，今年上半年也跌了近 30%。
如祺出行如出一轍，去年跌了 60%，今年上半年同樣也是跌了近 30%。
更讓人難過的是，如今如祺出行成交量幾乎微乎其微，成為了投資者口中常說的 " 仙股 "。
有了前車之鑒，曹操出行此次上市著實讓人捏一把汗。
看到這，難免疑問，為何近兩年上市的出行平臺總會不被看好？
實在說，二線出行平臺想象力太有限了。
一是如今滴滴一超多強的局面早已形成，占據 70% 的市場份額，處于絕對的行業壟斷地位，而最近關鍵的，二線平臺喪失了進一步競爭的機會。
像曹操出行占據 5% 的市場份額，已經算是網約車平臺第二了，但仍與滴滴差了十幾倍。
2021 年滴滴被叫停時，曾給過了二線平臺們機會，但更多地是成全了聚合平臺們，像高德地圖如今占據市場份額大約在 20%。
后來隨著滴滴回歸，二線平臺們的機會也就喪失掉了，曹操、T3、享道等如今更依托聚合平臺，淪為了 " 聚合平臺打工人 "。
比如曹操出行，2022、2023、2024 年，來自聚合平臺的訂單分別占據其 GTV 的 49.9%、73.2%、85.4%，相應地。曹操出行們也要向聚合平臺交大量 " 流量費 "，僅 2024 年，曹操出行向聚合平臺交付傭金就超過 10 億元。
21 年的機會沒把握住，錯過了時機，如今滴滴盈利越來越穩健，二線平臺更沒啥機會了。
隔壁外賣平臺餓了么、京東外賣好歹能與美團 battle 一下，二線出行平臺如今流量入口都被別人把握，就像被拿捏著命門，連 battle 的資格都沒了。
更有意思的是，滴滴本身也實行聚合平臺模式，像曹操出行一些訂單就是滴滴派發的。
這顯然滴滴沒把來自二線平臺的競爭當回事，屬于戴著望遠鏡找不到對手。
換句話說，二線平臺之所以如今能存在，是因為中國市場蛋糕太大了，滴滴不能完全吃得下，這才有了它們如今能夠維持運營的基礎。
所以如今二線出行平臺們的地位很尷尬，有生存空間，但沒啥太多增量了。
二是眾所周知，出行業務需要大量補貼等，極度燒錢，大多數平臺沒辦法自己造血。
就拿滴滴來說，實現年度盈利也是在 2023 年。
前面剛上市的如祺出行，去年歸母凈利潤虧損 5.64 億元，四年來累計虧損 25 億元。
也難怪投資者并不看好近兩年上市的出行平臺，市場擴展空間有限就算了，投資也只是在為其打補丁。
那么回到曹操出行身上，作為行業老二，盈利情況會不會好一點兒呢？
可惜并非如此。
招股書數據顯示，2022 年至 2024 年，曹操出行營收分別為 76.30 億元、106.79 億元、146.57 億元。
2021 年至 2024 年，曹操出行的經營虧損分別為 30.07 億元、20.07 億元、19.81 億元、12.46 億元。
四年合計虧損超過 80 億元。
雖然營收年年增長，虧損幅度也在不斷收窄，但整體講虧損依然是黑洞級別。
明明已經做到行業第二了，為何曹操出行虧損似乎更嚴重？
這還要從商業模式與成本層面說起。
與滴滴出行 C2C 模式不同，曹操出行采用 " 公車公營 + 認證司機 " 的 B2C 模式，車輛由曹操專車和吉利提供，部分司機為專職司機，屬于重資產運營。
這種模式需要大量資金用于車輛購置、維護及司機招聘和培訓、補貼等。
像 2021 年至 2023 年，因汽車采購（包括定制車）而向吉利集團及相關方支付購買金額為 2.56 億元、13.23 億元、17.7 億元，三年一共合計大約 33 億元。
截止 2024 年底，曹操出行有著超過 3.4 萬輛定制車的車隊，規模為中國最大的車隊。
此外，2024 年，曹操出行的銷售成本達到了 135 億元，其中出行司機的補貼及工資就占比接近 80%，為成本大頭。
重資產模式產生了更多的成本，這也導致曹操出行實現盈利需要更長的時間。
相比曹操出行，同是二線出行平臺，根據天眼查 APP 顯示，輕資產運營的嘀嗒出行于 2021 年就已經實現了扭虧為盈，凈利潤達到了 17.31 億元。
長時間的虧損，也讓曹操出行債務負擔不斷加重。
截止 2022、2023、2024 年 12 月 31 日，曹操出行的短期債務及長期債務部分分別為 35 億元、52 億元、57 億元；
長期債務的長期部分分別為 21 億元、24 億元、15 億元。
截止 2024 年底，曹操出行的資產負債率更是超過了 200%
這對曹操出行造成了不小的資金壓力。
從資金層面來講，曹操出行也需要借助這次上市來緩解資金壓力，特別是在銀行債務上。
不過，從投資者角度來講，資本市場講的是看得見的預期，如今的曹操出行更像是一個只進難出的 " 吞金獸 "，如果沒有足夠大的想象力，恐怕接下來也難逃如祺出行、嘀嗒出行的宿命……
所以，曹操出行未來還有想象力嗎？
Robotaxi 的故事，曹操出行能講好嗎？
要說當下出行上最大的想象力，莫過于整天上熱搜的無人駕駛。
無人車運營也自然而然地成為曹操出行們相對容易講的故事。
而且曹操出行與去年的如祺出行相似，都表明未來募資金額將會有一部分投入到自動駕駛上。
老實說，僅在講故事層面，曹操出行有著優勢，其與如祺出行、嘀嗒出行最不同的地方就在于上市時間節點上。
去年 7 月份，蘿卜快跑突然爆火。
在當時，首當其沖的莫過于網約車平臺，無人駕駛技術可以說從根本上沖擊了網約車的運營模式。
這也就很尷尬，嘀嗒出行于 6 月 28 日上市，上市即破發；而如祺出行更有趣，雖然蹭上了 "Robotaxi 第一股 " 的概念，但資本市場并未買單，7 月 10 上市，上市也破發。
可能一部分原因是百度的蘿卜快跑沖擊力太大了，投資者反而擔心如祺出行 Robotaxi 的競爭力及商業落地能力。
不過曹操出行見證了蘿卜快跑的爆火，并進行了一年的充足準備，講故事能力也更充分。
如今我們也能看到曹操出行有所實踐。
像今年 2 月 28 日，曹操出行宣布正式上線智行自動駕駛平臺，并在蘇州、杭州兩地啟動 Robotaxi 運營試點。
3 月份，曹操出行計劃在 2026 年底推出 L4 級自動駕駛設計的定制 Robotaxi 車型。
近一年來，曹操出行在無人駕駛上積極表現自己的商業落地情況，如今迎來大考時刻，資本市場理應更容易買單了吧？
其實也不容易。
理性上講，首先 Robotaxi 大規模商業化普及還很遠，無論是在政策綠燈，還是在技術成熟度等方面，都有很長的路要走。
比如就拿算法來說，面對復雜且不確定的道路環境時，算法仍可能無法做出準確判斷。
像系統可能無法及時識別突然出現的行人，或者對一些非標準物體的反應不夠迅速。在特殊情況下，算法需要在毫秒級別的時間內做出正確的應對措施，這無疑是一個巨大的挑戰。
但現實是還無法做到這一點兒，Robotaxi 仍然需要人力來彌補。
像如今最前沿的蘿卜快跑，雖然已經被稱為 L4 級自動駕駛了，但依然不完全成熟，其背后依然需要安全員觀測行駛狀態，以應對極端情況。
也就是說現在的 L4 級駕駛，依然離不開人，而人力本身就是網約車最大的成本，暫時無法大規模降低人力成本，自然也無法對現有網約車啟到完全取代作用。
就像智能機價格降不下來，此前的諾基亞市場也不會被快速地取代。
這僅是技術上難以大規模普及的難題，還未算上倫理、政策、法律法規完善等因素。
這也導致 Robotaxi 大規模落地大概率是個持久戰。
持久戰也就也為著是成本戰，無論是在技術研發、還是目前的自動駕駛商業化運營上，仍然需要長期的、海量的資金作為支撐。
而曹操出行這四年已經虧了 80 億了，未來也不能保證盈利，即使資本市場短期大力支持你，但長久下來，恐怕也會對你持久作戰能力提出質疑。
此外，未來無人網約車巨頭的出現，會不會從如今網約車平臺里面脫穎而出，還要打上一個問號？
先拿國內來講，如今較成功的是蘿卜快跑，背靠的是百度，可以說是互聯網背景出身；
技術實力較強的也是華為，其情況自然不用多說。
國外看，美國無人駕駛出租領域做得最好的是 Waymo，背靠的是谷歌，與蘿卜快跑相似，都是互聯網搜索背景起家；其次還有特斯拉，計劃于 2026 年量產無人駕駛出租車 Cybercad。
相比著，全球最大的網約車平臺 Uber 并未掌握著前瞻技術，反而在 2020 年將其自動駕駛部門出售給了 Aurora，這也意味著其在自動駕駛上轉向與外部公司合作。
國內的滴滴們，也只是亦步亦趨，也未能有著核心技術優勢。
整體看，全球 Robotaxi 落地及技術水平上，做得頂端的好像都不是網約車平臺。
所以曹操出行做 Robotaxi，可怕的對手不一定只是滴滴，反而可能是互聯網大廠們及吉利的競爭對手們。
雖然曹操出行智能駕駛技術背靠吉利，但吉利的自身無人駕駛技術還需要與華為合作，實力還是有些不夠能打。
未來在 Robotaxi 大規模落地上，說實話存在變數太多了，曹操出行又如何讓投資者吃到一個定心丸呢？
不過，最后還是希望曹操出行能拿出曹操百折不撓的精神，老驥伏櫪，志在千里，最終能夠在 Robotaxi 萬億市場上分下一塊蛋糕。
