近期，山西建投公告稱，其發行的兩期債券 "20 晉建 01""20 晉建 02"（在銀行間債券市場簡稱為 "20 晉建專項債 01""20 晉建專項債 02"），由于募投項目運營不及預期，" 連續 2 個會計年度未收到可用性服務費和運維績效服務費 "，因此觸發投資者保護條款，擬召開持有人會議，審議加速清償等議案。
根據公告，上述議案的持有人大會將于今年 5 月 19 日召開，投資者必須到現場參會，不接受網絡投票。
提前兌付無可厚非，但是兌付價格方案一出，持有人產生異議。
按照公告議案，山西建投將按照 " 債券余額 + 債券余額 * 計息天數 /365 天 * 當期票面利率 " 來進行兌付，也即每張債券將按照 100 元進行本金兌付，利息按持有天數計算。而此前市場的提前兌付基本都是每張債券按照市場公允的價格來進行兌付，一般為中債推薦估價凈價。近期山西建投擬提前兌付的兩期債券的中債推薦估價凈價均在 109 元以上。
" 市場價格變動來看，這 4 只債券近一年以來其市場公允凈價中樞更是在 108 元左右，近幾個月其市場公允凈價中樞更是在 109 元以上，山西建投如果以 100 元的面值兌付，這意味著最近一年買入這些債券的投資者將面臨巨大損失。資管產品都是凈值化產品，均按照市場公允價格進行計價，上述兩只債券在眾多資管產品里面均是以市場公允價格來計價。" 某資管人士向財聯社記者表示，今年 2 月至 4 月期間，投資者平均交易價格在 108 元至 110 元之間，這一兌付方案將直接導致該債券虧損超 9%，嚴重損害了投資者的利益。
" 發行人山西建投信用資質良好，沒有實質性風險，提前兌付卻不愿意按照較高票面利率來付息，僅以 100 元面值兌付，背后的原因也不難猜測，意圖通過提前兌付逃避支付 4.8% 和 4.7% 的高票息，降低融資成本。" 上述資管人士表示，山西建投在 4 月剛剛發行了新的債券，票息為 2.89%，值得注意的是，在新發債券時，山西建投也并未及時收到 PPP 項目回款進行披露。這在投資人看來，發行人不能違反契約精神，不能通過虛假陳述等行為來惡意侵害投資人利益。
有信托人士表示，對于發行信用資質良好的企業，在涉及高利率的老債時，一般有兩種方式兌付，一是若二級市場價格高于面值（如 100 元債券市價為 103 元），按市價兌付；二是若二級市場價格低于面值（如票面利率低導致市價為 99 元），按面值兌付。有的發行人還會給予一定的補償，此類兌付通常不損害投資者的利益，市場接受程度較高。
" 山城城建旗下這 2 只債券規模達 18 億元，投資者數量多且類型多元化，影響廣泛。" 某資管人士認為，山西建投此次兌付方案暴露了債券市場在發行人行為約束、投資者保護及合同條款設計上的缺陷。濫用老債的條款漏洞來損害投資者利益，這種短視行為也會影響山西建投乃至區域的信用環境。
猝不及防的提前兌付
4 月 21 日，山西建投公告了兩則持有人大會的通知。
山西建投表示，通過核查公司發行的 "20 晉建 01""20 晉建 02" 兩期債券投資者保護條款，截至目前由于該債券觸發投資者保護條款之加速到期條款，即 " 本期債券募投項目即晉中市城區東、南外環道路快速化改造工程 PPP 項目連續 2 個會計年度未收到可用性服務費和運維績效服務費 " 事項。
興業銀行太原分行作為上述兩期債券債權代理人，根據《募集說明書》及《山西建筑工程（集團）總公司與興業銀行股份有限公司太原分行 2015 年山西建筑工程（集團）企業債券之債權代理補充協議》規定，將于 5 月 19 日召開這兩只債券 2025 年第一次債券持有人大會。
"20 晉建 01" 發行時間為 2020 年 4 月 29 日，期限為 5+5 年期，存續期的第五年末附發行人上調票面利率選擇權及投資者回售選擇權。當期票面利率為 4.8%。截至 2025 年 4 月 21 日，該期債券余額為 9 億元，2025 年 4 月 29 日發行人將完成本期債券回售兌付 1 億元后債券余額為 8 億元。
"20 晉建 02" 發行時間為 2020 年 6 月 29 日，期限同樣為 5+5 年期，存續期的第五年末附發行人上調票面利率選擇權及投資者回售選擇權。當期票面利率為 4.7%。截至 2025 年 4 月 21 日，該期債券余額為 9 億元。
對于提前兌付的方案，山西建投在公告中表示，因兩期債券觸發了加速到期條款事項，特提請債券持有人要求對上述兩期債券啟動加速清償程序。
以 "20 晉建 01""20 晉建專項債 01" 為例，如果議案獲得通過，山西建投將在會議表決通過后 10 個交易日內支付上述兩只債券全額本金及 2025 年 4 月 29 日至會議表決通過后 T+10 日利息，暨發行人應付本息 = 債券余額 + 債券余額 * 計息天數 /365 天 * 當期票面利率。
" 觸發投資者保護條款，擬召開持有人會議，審議加速清償等議案，原本是正常的現象，但是 100 元面值兌付的價格無法接受。" 某資管人士表示，其所在的資管此前以 109 元的價格買入了上述有關債券，當前上述兩只債券在中債估值的推薦到期估值凈價 109 多元，100 元面值兌付，不是保護投資者，而是損害投資人。
在資管機構人士看來，購買了上述債券的公募基金、銀行理財背后是千千萬萬投資者，以 100 元面值計算，就意味著單只債券虧損達 9%，市值法的產品凈值將會大幅下跌，投資者將遭受損失。
從市場價格變動來看，"20 晉建 01""20 晉建專項債 01""20 晉建 02""20 晉建專項債 02" 這 4 只債券近一年以來其市場公允凈價中樞更是在 108 元以上，是機構投資者不能接受 100 元面值兌付的主要原因。
以 2024 年 4 月 23 日至 2025 年 4 月 23 日的市場價格來看，"20 晉建 01""20 晉建 02" 價格區間多數在 107 元至 110 元之間，也曾一度超過 112 元。
有資管人士進一步指出，綜合市場各地區發行人案例來看，近期市場上其他發行人的正常提前兌付多是以 " 中債推薦估值凈價 + 額外補償 " 的形式進行提前兌付。
上述人士表示，此前的提前兌付案例包括："24 昆明安居 MTN003A" 提前兌付，最終以 100.7364 元 / 張的中債推薦估值凈價 +0.5 元的補償提前兌付，東江控股提前兌付了 "21 江東 03"，同樣是 100.389 元 / 張的中債推薦估值凈價 +0.2 元的補償提前兌付。
" 山西建投是因為募投項目運營不及預期而觸發投資者保護，投資者承擔的投資風險更大，如果發行人真的是保護投資人，那么兌付價格至少應該是中債推薦估值凈價 + 應計利息 + 額外補償。" 上述資管人士表示，對于山西建投提前兌付議案僅以 100 元面值兌付表示不理解。
機構質疑：保護投資者，還是 " 另類違約 "？
有機構投資者表示，對于發行人而言，信用就像是人的眼睛，一旦損傷就很難恢復。永煤違約事件對于河南省國企和城投發債主體的負面影響直到今天仍然沒有完全恢復。而河北省同期對于冀中能源集團信用的維護至今仍在受益，兩個區域不同的選擇，導致近幾年走向了不同的融資難易程度。
一通常而言，采用面值兌付的情形有以下幾種情況：一是發行人喪失了償付能力，但若有國企背景，國資系統或者央國企可能會介入紓困，并進行提前紓困兌付；二是發行人存續債券已經很少，這種一般就是城投化債或者融資困難等原因準備退出債券市場，所以 " 破罐破摔 "，不在乎面值兌付影響自身信譽；三是市場債券凈值低于面值，基于保護投資角度按照面值兌付。
上述人士認為，顯然，山西建投并不滿足上述三種情形，首先，山西建投信用資質良好，運營穩健，并非高風險主體，也并未喪失償付能力。再次，山西建投也并非城投企業，并無強制化債要求。
就在今年 4 月，山西建投發行 3 年期的債券 "25 晉建 02"、5 年期的債券 "25 晉建 02"，發行利率分別為 2.5%、2.89%，發行規模分別為 5 億元、10 億元，從最新評級來看，上海新世紀資信評估有限公司給山西建投和債項評級為 AAA 評級。
在機構投資者看來，山西建投提前兌付背后的真正原因在于票息和相關募集說明書對于票面利率調整的條款約束，山西建投的原始募集說明書明確了其第五年后票面利率只能上調，即在此后 5 年的票面利率至少要維持在 4.7%、4.8%，但是當下新發債券的已經降到 2.89%，差距達到 180 個基點。從降低融資成本的價格去考慮，山西建投選擇提前兌付無可厚非。
信披、持有大會流程也多有疑點
有觀察人士表示，山西建投在公司經營良好的情況下，在資管債券中采用明顯損傷投資者利益的面值兌付形式并不多見。" 監管是 PPP 項目，實際上仍屬于信用債范疇。"
有資管人士指出，讓投資者不滿的還有，山西建投在整個事件中，信披、持有人大會等多有瑕疵：
首先是信披信息前后矛盾。根據募集說明書要求，山西建投應每半年披露一次專項債券募投項目建設及運營情況報告。根據 2022 年至 2024 年公開披露九份（含更正）專項債券募投項目建設及運營情況報告顯示，結論均為 " 本項目運營維護情況良好，未出現運維績效考評影響政府付費的情況 "。最后一次報告披露時間為 2024 年 12 月 27 日。
到了 4 月 21 日，債券債權代理人興業銀行太原分行的債券持有人會議通知中表述 " 本期債券募投項目即晉中市城區東、南外環道路快速化改造工程 PPP 項目連續 2 個會計年度未收到可用性服務費和運維績效服務費 "。
在持有債券的資管人士看來，如果債券債權代理人表述無誤本次觸發債券加速到期的情形屬實，募投項目連續 2 個會計年度未收到納入財政預算的費用，山西建投作為債券發行人此前是否有意隱瞞項目運行真實情況。
" 如果本次觸發債券加速到期的情形不屬實債券債權代理人表述不準確，山西建投應積極和債券投資者共同協商，通過增加增信措施等手段提升債券的信用等級，共同維護區域和自身的融資形象。" 上述資管人士表示。
其次是關于即將到來的持有人大會表決權比例。議案規定 " 議案須經出席的本期債券持有人所持表決權 1/2 以上的債券持有人或代理人通過方為有效，債券持有人會議決議自表決通過之日起生效 "
" 山西建投雖然加速到期條款是寫在募集說明書里面，但是持有人會議的議案中提前清償兌付，是改變了債券本息的支付時間并且變更會嚴重影響持有人收取本期債務融資工具本息，應認定為特別議案。而特別議案應該經過參會的 2/3 同意，而不是山西建投披露的持有人會議通知里的 1/2。" 有資管人士表示，按照《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》規定，對于特別議案的決議，應當經參加會議持有人所持表決權的 2/3 以上，且經本期債務融資工具總表決權過半數通過。
對于應對舉措，多名投資者表示，當前準備積極參與持有人會議，也正在聯合更多的機構投資人爭取投票權，反對不合理兌付方案。
