挺過了國內市場的激烈競爭和全球貿易規則的不確定性，阿里巴巴在 2025 財年第四季度實現了營收和凈利潤雙增，但這家互聯網巨頭的股價卻在業績發布后暴跌。

北京時間 5 月 16 日凌晨收盤時，阿里巴巴美股跌幅超過 7%。同日上午開盤后，其港股跌幅一度超過 6%。港交所上市的多家阿里巴巴相關公司隨之同步下跌。

這一連串的下跌背后是一份還不錯的業績。報告顯示，截至 2025 年 3 月的第四財季營收同比增長 7%，至 2364.54 億元人民幣；非公認會計準則凈利潤同比增長 22%，至 298.47 億元人民幣。這一增長來自于核心電商業務和云業務的貢獻。其公司高管稱，所有分部均實現 EBITA 同比改善，多項虧損業務正逐步轉為盈利。

然而，資本市場卻并不買賬。對于股價暴跌的原因，多位受訪券商分析師向雷峰網表示，阿里巴巴市值向上突破的關鍵是云業務的表現，一旦增速不及市場的高預期，尤其是買方的預期，投資者就會作出收回籌碼的選擇。至于電商業務陷入行業內卷式競爭，業績能否提速增長成為破局的關鍵，因此短期內對股價影響不大。

淘天調整初見效，國內電商要穩份額

不可否認的是，國內電商業務仍是阿里巴巴的基本盤。

業績報告顯示，本財季淘天集團的中國零售商業板塊營收同比增長 8%，達到 955.81 億元人民幣。這一增速超過了受雙 11 影響上一財季的水平。其中客戶管理收入更是同比增長了 12%。其實質是廣告和傭金收入，是阿里巴巴重要的收入來源。從利潤結構拆分來看，淘天集團也毫無疑問是整個集團 EBITA 的貢獻擔當。

過去一年多的時間，阿里巴巴對這部分業務的調整頻繁。代表性的動作有兩個：一是，剔除了重資產的線下零售業務，接連出售了銀泰百貨和高鑫零售，淘天集團涵蓋的業務線更加清晰；二是，淘天業務一把手職務下放給了此前負責海外零售業務的蔣凡，后者正式統管阿里所有電商業務。

商業模式也伴隨著組織架構調整而變化。最先產生感知變化的是商家端，而這個變化也將直接影響阿里巴巴的客戶管理收入。根據阿里巴巴高層的表述，收入受兩個主要因素影響，即 2024 年 8 月，旗下大數據營銷平臺阿里媽媽面向所有商家開放的、升級后的 " 全站推廣 " 產品，以及同年 9 月開始的按照千分之六收取的軟件服務費。

與一次性服務費的收取相比，" 全站推廣 " 對阿里巴巴業績影響更受到關注，因為這是阿里巴巴和拼多多等電商平臺競爭的橋頭堡，即行業 " 卷 " 的根源。消費疲軟導致整個行業都在比誰能賣出更多的貨，全站推廣可以打通付費和免費流量，并簡化推廣流程。蔣凡在電話會議中稱，" 全站推廣 " 等產品變現了一些過去傳統廣告產品沒有很好商業化的賣家（尤其是一些白牌）。

從中長期來看，淘天集團首要經營目標是穩定市場份額，也就是促進 GMV（商品交易總額）的提升。天風證券研報指出，經歷了 2018 到 2019 年的高峰期后，阿里巴巴 GMV 占全國網上零售額比例開始下滑，到 2024 財年第四季度份額已由 64% 下降至 49%，其中 2023 財年最為低迷。雷峰網此前曾報道，天貓平臺甚至出現 GMV 雙位數的下滑。

一年前，在一封聯合署名的致股東信上，阿里巴巴提出了 " 用戶為先、AI 驅動 " 的戰略。阿里巴巴加大了對價格競爭力產品供應、客戶服務、會員計劃權益和技術等領域的戰略投資。天風證券分析師認為，這些舉措已帶來更高的消費者留存率和更頻繁的購買行為，而這推動了 GMV 和訂單量的增長。

目前阿里巴巴圍繞用戶生態有兩條路徑發展。針對 88VIP 背后的高凈值用戶，阿里巴巴為這些用戶匹配了更多的購物權益，并通過拆分生活卡、購物卡和全能卡，持續精細化運營，專注會員留存率。同時，阿里巴巴還推出低門檻的月卡，通過消費券補貼等方式吸引注重性價比的用戶。

不過，對于月卡模式，目前業內仍存有爭議。一位受訪機構投資者告訴雷峰網，月卡雖能短期沖擊業績 KPI，但長期價值仍需依賴 88VIP 的用戶增速。業績報告顯示，88VIP 用戶規模突破 5000 萬，較去年同期增長 43%。

艾瑞數智電商業務研究總監孫特告訴雷峰網，無論從淘寶超過十億的用戶規模，還是從一線城市用戶滲透率來看，88VIP 規模仍有增長空間。隨著電商主力購買人群的年齡層逐漸年輕化，現有規模會有進一步提升。

至于時下正熱的即時零售賽道，阿里巴巴或許只是順勢而為。蔣凡稱，淘寶已有一個廣泛的用戶基礎，所以自然地把即時零售作為一項新服務或者新品類納入到淘寶的平臺上，進入這個市場也是因為餓了么積累的商戶和成熟的物流體系。不僅如此，他還表示，高頻次的即時零售場景會長期促進淘寶的活躍度和用戶規模。

云業務在恢復，但沒有預期高

面對云業務增長卻導致股價下跌，資本態度并非無跡可尋。

阿里巴巴在中國云計算市場上一直是重量級的玩家。隨著先發優勢紅利消退和市場進入穩定期，阿里云因為盤子鋪得過大，使得競爭對手只要撕開一個口子，就可以不斷蠶食其份額。更何況阿里云在此期間面臨著企業上云需求減弱和行業激烈的價格競爭。這從 2021 年后的市場份額上看尤為突出，并且從 2023 財年第二季度到 2025 財年第二季度、連續九個季度云業務營收增速不足 10%。

海外云計算巨頭微軟和亞馬遜 AWS 給出了一條解決之道，即云 +AI 的解決方式。券商華創證券在研報中提到，技術壁壘更高的 PaaS 收入占比或提升，多維度綜合發展的頭部廠商或有更強議價權。中國云計算市場二次增長周期就此拉開。憑借自身在 IaaS 和 PaaS 市場的優勢，以及將通義千問大模型能力產品化，阿里云營收開始提速。過去兩個季度營收同比分別為 13% 和 18%。

因為 AI 而成為云計算業務用戶的案例開始出現。Forrester 副總裁兼首席分析師戴鯤告訴雷峰網，過去十年，企業通過判別式 AI 進行預測分析，而近三年，生成式 AI 和智能代理式 AI 加速了企業對基于 GPU 和 DPU 的 AI 基礎設施采用，而云平臺的 AI 開發服務與應用服務可以通過抽象與自動化簡化企業采用 AI 技術的過程，推動企業利用 AI 原生的云平臺進行業務創新。

阿里巴巴集團首席執行官吳泳銘在業績電話會上表示，本財季 18% 背后主要是受益于 AI 相關需求的帶動，阿里巴巴 AI 相關產品收入已經連續七個季度保持三位數增長，并且大部分增長來源于新客戶，這包括養殖業、制造業和義烏小商品城等。以前使用線下 IDC，甚至是公司內部機房解決需求的企業，開始因為 AI 將服務搬到云上。但是，他并沒有透露 AI 相關產品的具體收入情況。

顯然，對云業務營收增速有著更高要求的投資者并不滿足阿里巴巴當前的水平。面對資本市場的評判，海外云服務商也有著相似的結果。

北京時間 5 月 1 日，微軟發布 2025 財年第三季度業績顯示，智能云部門營收同比增長 21%，其中 Azure 和其他云服務收入增長 33%，高于上一個季度增速，同時增長中約有 16 個百分點來自 AI 服務的貢獻。這使得微軟盤后交易中股價漲幅超過 6%。

次日發布業績的亞馬遜就沒有這樣幸運。AWS 季度營收增速放緩，只有 17% 的增幅。雖然高管辯解稱其基數要比其他公司大得多，但這仍導致亞馬遜在盤后交易中下跌超過 3%。

時間拉長。年初至今，阿里巴巴美股已上漲約 46%、港股已上漲約 52%，這遠超過微軟 31% 的漲幅，而亞馬遜已下跌超過 14%。不止如此，阿里巴巴當前股價低于 3 月中旬以來的高點，并距離其歷史高位也相距甚遠。作為曾經的港股之王，阿里巴巴如今市值只是騰訊控股的一半。

面對新財年，吳泳銘稱，阿里巴巴將繼續聚焦電商、"AI+ 云 " 的核心業務增長，面向中長期塑造以科技為核心動力的第二增長曲線。雖然有券商機構下調對阿里巴巴的凈利潤預期，但普遍給出了 " 買入 " 的評級。

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