作者丨趙曉曉

編輯丨關雎

圖源丨 Midjourney

因為一樁收購案，國內外的資本市場喧騰了有一陣，甚至還引爆微博、百度熱搜。

5 月第一周，美國運動鞋品牌斯凱奇（Skechers，SKX.NYSE）宣布要出售的消息，收購方是源自巴西的 3G 資本（3G Capital），收購價格是 94.2 億美元（約 678 億元人民幣），交易將在今年第三季度完成，屆時斯凱奇將從紐交所退市，成為一家私有公司。

事件被高度關注有兩點，一是，斯凱奇的突然出售。二是，沉寂三年之久的 3G 資本終于又出手了。

還有一點極少被提到，巴菲特也想收購斯凱奇。在 5 月 3 日伯克希爾哈撒韋的年度股東大會上，巴菲特透露公司差點完成一筆價值 100 億美元（約 720 億人民幣）的收購交易。巴倫周刊分析，這筆交易可能是斯凱奇。

斯凱奇是個休閑運動鞋品牌，成立于 1992 年，2007 年進入中國，它的賣點是舒適不是時尚。大眾消費者描述斯凱奇是 " 安踏李寧之上，阿迪耐克之下 "，搶的是中間真空帶的市場機會。

去年，斯凱奇全球銷售額同比增長 12.1% 至近 90 億美元，創歷史最佳，凈利潤為 6.4 億美元，預計 2026 年營收將達到 100 億美元。全球來看，運動品牌市場占有率方面，斯凱奇位列第三，僅次于耐克和阿迪達斯。

收購方 3G 資本是一個控股型并購公司，三位老板雷曼、馬塞爾和貝托是巴西前五大富豪，其中雷曼是首富，身家 1300 億元。他們手里有百威、卡夫亨氏、漢堡王、Tim Hortons 等企業，其中卡夫亨氏是與巴菲特聯手促成的。

從左到右依次為：雷曼、馬塞爾和貝托 圖源：Disclosure

一位主要看海外金融項目的投資人說，" 過去三年，3G 資本一直在找合適的標的。" 據另一位投資人分享，3G 資本都是大體量投資，" 幾年做一次，機會也不常有。"

斯凱奇是 3G 資本收購的第二個非食品類公司，這次交易也將成為迄今為止鞋業史上最大的一筆收購。

01 資本大獵手的誕生

3G 資本在國內投行圈被熟知是在 2017 年之后，當年，一本叫《3G 資本帝國》的書第一次翻譯出版。

投資人黃海在 2019 年發表過一段言論，從回報看，巴菲特算半個食品飲料行業投資者，3G 資本則 100% 是食品飲料垂直領域的投資機構。他說，" 管理資金最多、最掙錢的投資機構，是重度垂直的。"

3G 資本成立于 2004 年，但故事是從 1971 年開始的，核心人物是雷曼。

雷曼是巴西人，1939 年出生，父親是來自瑞士的商人，創業前雷曼短暫做過財經記者，后來進入投行。做投資的幾年里，雷曼在經歷過兩次失業，一次是公司倒閉，另一次是想買下所就職的公司最后反而被公司回收了股份。

年輕時的雷曼在打網球

1971 年，雷曼在一位銀行朋友的幫助下花 80 萬美元，買了里約熱內盧一家叫加蘭蒂亞（Garantia）的經紀公司，開始自己做投資。馬塞爾和貝托就是在這之后加入的，他們的金融界生涯也從這里開始。

創立后的十幾年里，加蘭蒂亞通過一系列的收購，從一家小經紀公司成長為一家頗具規模的投資銀行。到 1994 年，公司利潤接近 10 億美元，當時巴西國內所有的大型交易都由加蘭蒂亞經手。后來因疏忽管理，再加上 1997 年亞洲金融危機，加蘭蒂亞利潤驟降，僅為上一年收益的 1/10，最后賣給了瑞士信貸第一波士頓銀行。

3G 資本誕生的背景跟這段經歷有關，但更多是收購的幾家企業發展都很好，從第一個收購項目美洲商店開始，公司轉向做實業投資，且一直聚焦在消費領域。

創業邦根據公司發展歷程梳理發現，3G 資本收購最多的實業類型是啤酒公司，先后收購了 5 家啤酒廠，3G 資本成立后收購了百威英博，以及當時有中國雪花啤酒 49% 股權的南非米勒。

他們在管理這些企業時逐漸摸索出了一套可復制的管理模式：大規模減員、嚴格控制成本，收縮業務線、強執行力，制定高要求的經營目標與戰略、末位淘汰。

漢堡王是 3G 資本收購的第一個食品公司。2010 年，3G 資本從高盛手中花了 40 億美元收購了漢堡王，兩年后推動其上市。這之后，巴菲特和 3G 資本合作促成了三筆生意。

一筆是 2013 年聯合收購了番茄醬制造商亨氏，兩年后又合作促成了亨氏和卡夫的合并。這中間的一年，巴菲特還促成了漢堡王收購連鎖咖啡品牌 Tim Hortons，組成跨國餐飲集團 RBI。

巴菲特一直以來對私募股權基金的態度并不友好，他認為私募公司就像是短視的金融工程師，總是利用杠桿提高報價，卻又把被收購企業當作商品一樣賣來賣去。但他很欣賞 3G 資本的投資邏輯。

3G 資本追求大規模、長周期的價值投資，通過控制股權導入強大的主動性投后管理，累積現金、不斷擴張。3G 資本的收購標的是品牌效應好但管理差的公司。這與巴菲特只投資有優秀管理層和較深護城河的公司，形成一種互補關系。

巴菲特曾評價雷曼是 " 世界上最好的商人 "、"3G 資本是再好不過的合伙人。"2016 年 8 月，巴菲特受雷曼邀請去巴西參加卡夫亨氏集團的董事會，那是巴菲特在他 86 歲高齡時，第一次去巴西。

雷曼（右）與巴菲特

" 可見，他們的交情非同一般。" 百威英博亞太區副總裁王仁榮在書中提到。

創業邦在《3G 資本帝國》的 2017 年第 1 版書中看到一組信息，3G 資本收購了百威、漢堡王、亨氏、卡夫、Tim Hortons、南非米勒等公司，年營收合計 1000 億美元，市值總和 3500 億美元，是全球最大的食品集團。

02 新獵物出現

創業邦了解到，2017 年 -2022 年之間，3G 資本有兩筆交易完成，先后收購了美國炸雞品牌 Popeyes 和荷蘭百葉窗制造商亨特道格拉斯（Hunter Douglas）。斯凱奇目前是 3G 資本最新的一筆交易，也是三位老板第一次收購一個鞋服公司。

斯凱奇的創始人是羅伯特 · 格林伯格，他在 1992 年創立了斯凱奇，這是他第二次在這個領域創業。在這之前，羅伯特成立了 L.A.Gear，據統計，L.A.Gear 成立五年后成為美國第三大運動鞋品牌。后來因為在運動員身上發生了一次質量事故，羅伯特被驅逐出公司。

斯凱奇創始人羅伯特 · 格林伯格

斯凱奇成立后定位為休閑鞋，主打舒適度，不強調時尚和外觀設計。當時美國正在流行一種頹廢風的穿搭風格，這種風格追求寬松、休閑，不過分強調性格，斯凱奇借此起勢。成立六年后，斯凱奇在紐交所上市，同期 L.A. Gear 宣布破產。

2007 年，在泉州華僑陳偉利的推動下，斯凱奇和中國香港聯泰集團成立了合資公司——斯凱奇中國，正式進入中國市場。香港聯泰集團是陳偉利父親陳守仁創辦的，最早做船運貿易，后來發展成一家業務多元化的跨國企業。

現在陳偉利是聯泰集團副主席，同時也是斯凱奇中國、韓國及東南亞的首席執行官，他的孫子陳孝哲是斯凱奇中國總經理。

從財報上看，斯凱奇進入中國的十年間，零售總額年化增長 73%，從 2008 年的 0.74 億元增長至 2019 年的 166 億元。據天風證券統計，2019 年，中國市場營收占海外總營收的 34.4%，成為美國本土外最大的海外市場。

斯凱奇中國門店，圖源：斯凱奇官方微博

從全球市場表現上來看，自成立后，斯凱奇零售額一直在增長，除 2020 年受疫情影響出現 12% 的負增長，其余多數時間年增長率超過 10%，2021 年的增長率逼近 40%，中國市場的零售額第一次突破 220 億元。

此后三年，斯凱奇沒有再公布在中國的零售額和占比，不過增長率在 12 %-15%。2024 年，斯凱奇全球銷售額為 89.7 億美元，中國市場銷售額下降了 0.9%，到四季度同比下滑 11.5%。今年第一季度同比下降 16%。

斯凱奇沒有明確解釋中國市場下滑的具體原因，創業邦通過多個信源了解到，國內消費放緩、李寧等本土運動鞋品牌的競爭都是原因。斯凱奇在財報中提到了關稅的影響，其 80% 以上的鞋都是 " 中國制造 "。

由于中國市場、全球大環境的不確定性，斯凱奇撤回了 2025 財年的業績指引。目前，斯凱奇在中國有 3500 家店，全球有 5300 家店，中國占了一半以上還多。

今年 1 月，斯凱奇品牌運營主管 David Weinberg 說，" 品牌增長數據擺在那里，所有財務分析師都看到了，但我們不知道該如何將其轉化為一個具有體量和影響力的品牌。"

這是 3G 資本擅長做的。

03 合理的估值，不確定的未來

對潛在收購者而言，斯凱奇的低估值是一個顯著吸引力。3G 資本此次收購斯凱奇的價格是其 2024 年利潤的約 15 倍，當年斯凱奇凈利潤為 6.4 億美元。

這也是巴菲特也想買下這家公司的原因。巴菲特此前也收購過兩家運動鞋品牌，分別是美國的德克斯特鞋業（Dexter Shoe）和 Brooks Running（布魯克斯）。

同時讓兩家投資公司看上的，或許還有斯凱奇的家族背景。

現年 85 歲的創始人羅伯特自 1992 年創立以來一直是掌舵人，但不像其他傳統上市公司高管那樣，羅伯特幾乎不參加季度財報電話會，還任命自己的兒子為公司 " 二號人物 "。羅伯特管理公司期間，該公司財務狀況穩健，幾乎沒有債務，賬上還有近 10 億美元的現金。

3G 資本也需要一個增長前景很好的公司來帶動公司的增長。過去 3G 資本的成功有時代的紅利，互聯網泡沫破裂后的 2003 年到 2016 年，美國實體經濟進入下一個黃金十年，資本市場的高收益率和低利率，催生了 80 年代以來的全球第二次杠桿收購浪潮，而消費品公司成長性好、確定性高，成為最受杠桿收購青睞的領域之一。

現在市場環境完全發生了變化，電商滲透、消費趨勢變化、資本市場波動、收益率下降。2017 年后，百威英博（BUD.US）收入三年累計下降 18%，同期市值從最高點超 2000 億美元腰斬至不到千億美元。

卡夫亨氏也是類似的遭遇，同期股價下跌超過 50%。伯克希爾現在仍是卡夫亨氏的最大股東，持股比例為 28%，而 3G 資本早已完全退出。漢堡王、Tim Hortons 中國的營收也連續幾個季度下滑。

去年 7 月，Tim Hortons 中國把炸雞品牌 Popeyes 的中國業務又賣回了母公司 RBI，原因是后者業務沒有起色，前者營收上承壓。2023 年 2 月，Tims 中國與 Popeyes 中國合并。

這可能也是 3G 資本跳出消費領域的原因之一。利好是，相對傳統私募公司，3G 資本更像實業控股集團，沒有投資、退出期限的約束，還能為轉型騰挪足夠的時間和空間。

根據交易信息，3G 資本對斯凱奇的收購將在三季度完成，羅伯特將在此次交易中獲得超 10 億美元的回報，他和包括兒子在內的其他高管將繼續留任，并在新的私營公司中持股。

2024 年財報規劃里，陳偉利提到過未來兩年的發展目標，到 2026 年，斯凱奇全球銷售額要做到 100 億美元，其中中國市場將貢獻 300 億元人民幣，中國門店再新開 3000 家，繼續向下沉市場發力。

一切要等收購完成后的運營和發展。在這之前，斯凱奇和 3G 資本都要先穿越市場波動的周期。

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