來源 / 向善財經(jīng)
卡游，一家向小孩子賣卡片的公司，創(chuàng)始人李奇斌甚至通過高度集中的股權模式，年收入有望達到 18 億。
一張小小的卡牌，成本不到一毛，為何蘊含著這么大的能量？
近日，卡游有限公司再度向港交所提交了更新后的招股書，這是自去年 1 月份之后第二次沖擊港股 IPO。
通過對最新招股書的了解，或許能夠一窺究竟。
高營收的背面是高波動
招股書數(shù)據(jù)顯示，卡游 2022、2023、2024 分別實現(xiàn)營收 41.31 億元、26.62 億元、100.57 億元。
2023 年及 2024 年，其營收同比增長分別為 -35.56%、278%。
從數(shù)據(jù)不難看出，卡游在取得幾十、上百億收入的同時，業(yè)績波動也比較大。
過山車式波動的原因可能是，依賴單一業(yè)務，受 IP 影響比較大。
卡游營收來源主要依賴集換式卡牌，這一產(chǎn)品為其 2024 年營收貢獻了 80%。
作為一個賣泛娛樂產(chǎn)品、非剛需產(chǎn)品的公司，依賴單一業(yè)務，意味著抗風險能力弱，一旦集換式卡牌業(yè)務受到外部因素沖擊，就難免造成業(yè)績 " 變臉 "。
單從商業(yè)模式來講，IP 熱度就是對其一大影響。
集換式卡牌的營收高度依賴 IP 熱度，IP 熱度的波動會直接影響其銷售表現(xiàn)。例如，2022 年奧特曼 IP 熱度較高，卡片銷量和營收表現(xiàn)良好；而 2023 年奧特曼 IP 熱度下降，卡片對小朋友的吸引力減弱，銷量也隨之下滑。
而且卡游營收高度依賴少數(shù)核心 IP 貢獻，在 2022、2023、2024 年，各年度五大 IP 主題產(chǎn)品收入分別為 40.64 億元、23.93 億元、86.53 億元，分別為同期營收貢獻了 98.4%、89.9%、86.1%。
這也意味著一旦核心 IP 熱度下滑，或者有一年沒能成功拿到核心熱門 IP，營收就會產(chǎn)生較大波動，卡游需要每年通過追高熱度 IP，或則拿到經(jīng)典 IP 授權，來保證業(yè)績的穩(wěn)定。
因此，卡游需要不斷通過擴張 IP 來押寶。
像今年的哪吒 2，卡游在電影上映前就開始籌備合作，如今哪吒 2 大火，押寶成功，2025 年卡游估計又是豐收的一年。
據(jù)招股書中透露，卡游 IP 矩陣從 2023 年末的 37 個，增加至截止至 2024 年 12 月 31 日的 70 個。
IP 矩陣擴張了，押中熱門 IP 的可能性也就高了，2024 年，卡游憑借小馬寶莉等一眾 IP 授權，推出各種各樣受追捧的集換式卡牌，從而推動營收實現(xiàn)顯著增長。
不過這其實也隱藏著 bug，那就是為卡游主要營收貢獻的 IP，為非獨家 IP。
在 2022、2023、2024 年，根據(jù)非獨家 IP 授權安排開發(fā)的產(chǎn)品收入分別為人民幣 339.64 億元、21.92 億元元及 88.55 億元，分別占其同期總收入的 96.0%、82.3% 及 88.0%。
不掌握著獨家 IP 授權，那就意味著護城河比較淺，如今谷子經(jīng)濟剛剛興起，隨著更多人看到這類產(chǎn)業(yè)有利可圖，競爭會愈來愈激烈。
有著獨家 IP 就是有著差異化，掌握著主動權，在接下來競爭中就會有著 " 人無我有 " 的優(yōu)勢。
卡游 70 個 IP 中，僅有一個三國 IP 為自己所創(chuàng)。
大部分 IP 都是通過別人授權獲得，也就是說，卡游的護城河并不深。
或許卡游需要在這方面努力。
如今想要一個爆火經(jīng)典的 IP 并不容易，像哪吒這樣的 IP，幾年可能也沒一個，換個方向想，自己打造爆火 IP，或者獲得熱門 IP 獨家授權，就意味著企業(yè)護城河越深，盈利越趨于穩(wěn)定。
如果卡游要上市，就需要這樣的護城河，從投資者角度來講，上市公司的業(yè)績穩(wěn)定性很重要，起伏大，對于投資者而言，并不像卡牌盲盒一樣讓人討喜。
這在投資者當中是最為忌諱的，當年暴風集團上市時，盈利不穩(wěn)定性帶來的結果歷歷在目。
起初暴風集團 2015 年時上市，第一年營收增長為 68.85%，第二年就開始下滑 69.53%，18 年時就開始出現(xiàn)業(yè)績斷崖式下滑，隨后無奈退市，讓一眾投資者叫苦連天。
卡游還有一點很有意思，在營收百億同時，凈利潤增長卻出現(xiàn)了虧損。
2022、2023、2024 年，卡游的凈利潤分別為 -2.96 億元、4.50 億元、-12.42 億元。
明明營收百億，為何凈利潤卻虧損？
卡游招股書中給出了解釋：
一是由于卡游業(yè)務發(fā)展過快，公司估值上升，導致優(yōu)先股的公允價值升高，而公允價值被要求計入當期損益，因此，卡游的金融負債大幅度增加，直接造成凈利潤顯示虧損。
仔細說，主要是由于紅杉中國及騰訊入股協(xié)議中包括了對賭條款，如果卡游在 2026 年 12 月時還未上市，二者有權要求卡游拿現(xiàn)金贖回其手中的優(yōu)先股，如今優(yōu)先股公允價值大幅度增加，那就意味著卡游潛在金融負債也在大幅度上升。
截止 2024 年底，卡游的金融負債達到 95.36 億元。
如果未來卡游能夠成功上市，優(yōu)先股將會轉化為普通股，從而消除公允價值變動對損益的影響；如果未能在約定時間上市，卡游可能將按照比如今還要高的公允價值回購優(yōu)先股，這將對卡游的資金流和財務狀況將造成巨大壓力。
現(xiàn)在距離最后期限不到 20 個月，卡游可以說，來到了生死時刻，也難怪卡游僅過了一年，又開始沖擊 IPO。
二是卡游根據(jù)股權激勵計劃向李奇斌授出的若干股份確認股份支付開支，以表彰對本集團的貢獻。
美其名曰表彰，其實扒下卡游的股權結構，就很有意思。
在去年 3 月份，卡游便被中國證監(jiān)會監(jiān)管問詢，要求其補充材料，主要涉及的就是股權架構及數(shù)據(jù)安全等關鍵詞問題。
此次為了表彰創(chuàng)始人李奇斌，股權激勵計劃的股份支付金額高達 17.95 億元，加上其薪金、津貼等 451.6 萬元，可以說李奇斌年收入有望達到 18 億元。
整體來講，卡游凈利潤虧損主要由于非經(jīng)常性損益，與公司日常經(jīng)營活動無關，也就是說，公司業(yè)務目前仍是能打的。
經(jīng)調(diào)整后，卡游 2022、2023、2024 的凈利潤分別為 16.20 億元、9.34 億元、44.66 億元。
2024 年，卡游的整體毛利率為 67.3%，較 2023 年的 65.8% 進一步提升，其中集換式卡牌毛利率甚至達到了 71.3%，比泡泡瑪特產(chǎn)品的毛利率還要高。
如此高毛利，可以說小學生們的消費能力讓人意想不到，但正是面向小學生，也引起社會對其賺錢背后的擔憂。
央視曾曝光，卡牌盲盒成為孩子們 " 消費黑洞 "？
據(jù)天眼查 APP 顯示，關于卡游的爭議并不少。
其中對卡游的 " 小馬寶莉 " 卡牌盲盒進行了詳細介紹，這種卡牌分為普卡和稀有卡，能抽到稀有卡，許多孩子甚至稱 " 祖墳冒青煙 " 了，一張被評級后的 " 小馬寶莉 "，可以賣到 21 萬。
盲盒經(jīng)濟，與賭博有些相似，利用人面對不確定，產(chǎn)生的不甘及正反饋機制，形成一種 " 上癮 " 循環(huán)。
當然，對于成年人而言，盲盒經(jīng)濟與賭博相差甚遠，因為反饋沒有這么強烈。
對于小孩子則不同，舉個例子，一顆糖，在小孩子世界里，可能比金子還要珍貴，但在成年人的世界里，一顆糖對成年人的反饋微乎其微。
面對卡牌盲盒，孩子心理反饋更強烈，也正如此，一些孩子才會偷偷拿錢來買卡牌盲盒。
所以從這來看，對于成年人來講，買盲盒很可能是為了一種樂趣，對于小孩子來講，很可能與成年人賭博感受一樣，無法自拔。
一些法律界人士對其也有過表態(tài)，認為拆卡游戲涉嫌賭博，需要加強監(jiān)管。
所以可以推測，卡游不僅存在著業(yè)績的不穩(wěn)定性，也存在著面對監(jiān)管的不確定性。
2023 年 6 月，《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引》正式出臺。這項規(guī)定明確禁止向 8 歲以下兒童銷售盲盒，向 8 歲及以上未成年人銷售盲盒時，應依法確認已取得監(jiān)護人的同意，同時還要求相關經(jīng)營者必須建立防沉迷機制。
這一政策的實施對卡游的商業(yè)模式產(chǎn)生了直接的沖擊。從數(shù)據(jù)來看，卡游在 2023 年下半年的銷售額出現(xiàn)了大幅下滑，下降幅度達到了 46.6%。
這一情況也反映出卡游的業(yè)務對盲盒銷售的依賴程度非常高。
不過沖擊只是一時的，事實上，許多終端銷售并不關心規(guī)定，只要孩子交錢就行了，而卡游也主要采用經(jīng)銷商模式，并不對其負責，整個產(chǎn)業(yè)鏈都在講究利潤，產(chǎn)生的亂象并沒有被根治，最終的結果仍是家長們承擔，央視去年的曝光就是最好的佐證。
這就不免對卡游沖擊 IPO 產(chǎn)生懷疑。
卡游假如沖擊 IPO 成功，可資本市場更是一個講究業(yè)績的地方，讓人擔心的是，這會不會迫使卡游要向產(chǎn)業(yè)鏈下游施加壓力 ?
從這來看，卡游上市，不僅面臨資本市場的壓力，還面臨著家長們的輿論壓力。
所以，卡游或許是一個賺錢的公司，但或許不是一個適合上市的公司，希望卡游能夠想到一定辦法，控制住相關問題，最終上市，讓公眾對此沒不感到有負擔。
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