文 | 海豚投研

美東時間 4 月 24 日盤后，$ 谷歌 -A.US 母公司 Alphabet 發布了 2025 年一季度財報。作為關稅影響宏觀經濟后最直面沖擊的行業，谷歌這個廣告龍頭的表現，會比平時獲得更多的市場聚焦。

實際來看，谷歌 Q1 業績強勁，明顯優于近期進一步下調后的預期（BBG 一致預期并未完全體現預期的調整）。但相比于一季度表現，二季度之后的展望才更加關鍵。不過谷歌一般不提供業績指引，這次電話會估計逃不掉分析師的追問，建議關注一下。

海豚君則傾向于除了 " 不確定 "，管理層給不出更清晰的描述，無非是強調自己的廣告 ROI 優勢和歷史應對經驗。當下的廣告前景如何一切取決于關稅談判進展，在沒有實質性的利好落地之前，商家投放預算會更偏向謹慎。而后續談判若真的有好消息，那么商家態度變化，至少也要等到三季度才會有所體現。因此，二季度是不確定中的確定——確定的是業績差，不確定的差到什么程度。因此本篇點評除了梳理業績表現外，也會結合谷歌當下的境遇，聊一聊安全區間。

具體來看核心信息：

1. 略解心憂的 Q1 業績：一季度表現比謹慎的預期要明顯強勁，尤其體現在盈利能力上。Q1 經營利潤率環比繼續提升至 34%，暫時沒有體現出因支出增長而承壓的情況。

其中，成本和費用均有優化，毛利率提升至 59.7%，銷售費用則同比下滑，繼續受到嚴格控制。研發費用擴張不停，繼續同比增長 14%，Q1 新增的 2400 名員工應該主要來自于研發。

2. 新增 700 億回購額度：一季度回購 151 億美元，派發股息 24 億。在大環境不確定，以及今年高投入對利潤端的壓力下，管理層持續回購有望給估值托底。

盡管去年同期宣布的 700 億回購額度還有近 100 億沒用完，但公司決定再加碼 700 億。回購 + 分紅的整體股東回報規模 800 億，由于市值收縮到 1.94 萬億，回報收益率提升到 4%。

3. 搜索廣告韌性，關注業績會展望：一季度搜索廣告韌性更足，YouTube 廣告或因為存在占比不低的品牌廣告，因此增長放緩速度更快。聯盟廣告則最沒競爭力，繼續同比下滑。

盡管廣告收入小超預期（主要是搜索廣告），但其實增長放緩趨勢并未打破，這僅僅體現的是 2 月中以來美國本土消費邊際轉弱，商家投放預算的調整。谷歌廣告生態中，由于存在不少旅游、醫療等服務消費廣告，反而使得零售、快消等邊際疲軟的消費類廣告占比要低于整體行業，亞太電商對總收入的貢獻也不如 Meta 高，因此實際影響程度也相比同行更低。

但進入二季度，關稅大棒的威力如何，還不好說，至少不能從一季度情況線性外推。尤其是在谷歌廣告中占比不低的汽車、旅游廣告，在關稅戰之后，邊際趨勢上也發生了逆轉。谷歌一般不在財報中給業績指引，因此這次電話會很關鍵。

4. 云業務高增長，謹慎全年預期過于積極：云業務因為預期比較足，一季度沒有驚喜，同比增速 28%，保持高增長。云業務經營利潤率繼續提升，這一點比較難得。

上季度谷歌積壓合同規模同比增長了 26%，增速有所放緩。放緩原因，短期可能與供給有關。Q4 電話會管理層提及因算力等服務器供應不足，客戶的需求未被充分滿足而被迫壓制。

因為 AI，市場對其增勢比較有信心，近一個月機構對云業務增長預期并未做什么調整。但 4 月中旬的 GCP Next 大會上，也提到了因為大環境，出現了部分客戶需求降溫，需要留個心眼。

5. 其他收入超預期：一季度其他收入在走過 Pixel 9 銷售周期擾動影響后增速反彈，其中 YouTube 和 Google one 的訂閱收入增長貢獻了主要動力。

6. 重點指標與預期對比

貿易戰中，除了直接受影響的進出口鏈外，廣告影響最大。不僅僅是因為美國零售快消過多依賴進口，還包括國家對抗下地緣風險上升，旅游、金融等服務消費同樣會受到影響。營銷活動的支出往往是公司最先 " 降本增效 " 的類目，因此廣告影響自然首當其沖。

唯一確定的就是 " 不確定 "。按照部分機構在近一周更新的預期來看，市場對谷歌今年的業績預期調整 3%-5% 并不算多，但估值已經 " 暫時性 " 地錨定在歷史上的底部承壓點—— 2012 年、2022 年。

上述這兩年都是谷歌業績，尤其是指利潤業績走得極其難看的時候——直接連續 2-3 個季度負增長。由于短期業績承壓太大，以及預期會有正常的周期波動，因此選用 2 年后的業績作為基準，P/E 估值在 12-15x 區間。

但要期待持續向上修復的動力，還是離不開基本面。盡管在廣告承壓期，有效果廣告的大平臺相對優勢會更突出，但今年海豚君偏向抱有一些謹慎：

一方面關稅無論多少總會有落地，即時是談判拉扯期間，對實體經濟的傷害已經造成了，且至少今年，" 不確定性 " 的達摩克利斯之劍會壓制商家增加營銷的意愿，拉回投放預算并不容易。二季度，在谷歌廣告中占比不低的汽車、旅游廣告，可能會在關稅的影響下，逆轉一季度強勁趨勢，加大二季度及全年的壓力。

另一方面關于 AI 的軍備競賽仍在開展，DeepSeek 帶來的算力通縮，并未調整谷歌的投入預期（4 月中旬的 GCP Next 大會上再次重申 750 億 Capex；年初以來招聘力度不減），最多影響一下內部費用的新平衡，加大研發，減少銷售、行政管理等支出。

除此之外，隨著 AI 發展速度不斷刷新我們的預期，谷歌的搜索也并非兩年前那樣可以暫時無憂，而是需要關注起入口侵蝕的風險。在海豚君看來，雖然 AI Overview 對提高搜索活躍確實有幫助，但從商家視角，搜索量增加并不代表預算絕對額一定增加，而更多的是要看不同渠道的份額占比做分配來看。這里面，以 ChatGPT 為首的 AI 平臺入口，依然是傳統搜索引擎中長期的威脅，只是前者因為商業模式和廣告生態體系仍在搭建中，直接獲得的廣告預算也不多，但積極做平臺內 AI 搜索習慣的社交平臺則有望以更快的速度撈到一些好處。

最后，近期正在開展關于谷歌反壟斷訴訟案（移動設備默認搜索引擎、廣告技術不公平競爭）的聽證會。關于反壟斷案的討論，可以回溯海豚君在 3Q24 財報點評中的詳細討論。

以下為財報詳細解讀

一、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業務架構。

a． 廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處于高成長的流媒體 YouTube 來進行補位。

b． 云業務是公司的第二增長曲線，已經扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，云業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間也越來越重要。

二、收入：底盤穩固，超出謹慎預期

一季度谷歌整體營收 902 億，同比增長 12%，高于預期。

其中核心支柱，占比 75% 的廣告業務，同比增長 8.5%，高基數下明顯放緩。一季度沒了政治廣告加持、2 月以來消費轉弱，商家投放預算做了一些調整。

廣告之外，AI 推動下的 Google 云服務繼續高增長 28%，市場預期較充分，不算驚喜。

其次，YouTube 訂閱、Google Play 以及 Pixel 系列的硬件等其他收入走過 Pixel 系列銷售周期錯位帶來的擾動，增速反彈，其中 YouTube 和 Google one 的訂閱收入增長貢獻了主要動力。

具體來看：

（1）廣告：承壓期，搜索比 YouTube 穩健

一季度廣告收入 669 億美元，整體增長 8.5%，存在放緩趨勢。除了高基數影響，主要由于 2 月以來，消費邊際轉弱帶來的商家投放預期調整。從細分業務來看放緩幅度，穩定性表現排名還是搜索 >YouTube> 聯盟廣告。

換句話說，如果只是適度關稅，就算經濟影響，谷歌廣告的影響程度較輕。但現階段暫時不適用，貿易戰只是暫緩升級，但大國對抗姿態已經擺出來了。

一季度谷歌搜索收入 507 億美元，同比增長 9.8%。作為點擊轉化報價的大流量平臺效果廣告，在行業承壓期，一般是商家最后削弱的預算。不僅如此，最初還會因為商家將中小平臺的品牌廣告預算撥回來，韌性也會更強。

當然 Q1 的情況只體現商家對本土消費邊際轉弱的一些預算調整，并不包含對關稅尤其是超預期的關稅對抗下，商家的投放意愿降溫。雖然海豚君仍然認可搜索廣告在這個過程中會保持相對強勢，但作為這么大體量的廣告公司而言，尤其是零售廣告占比不低，Beta 的影響力還是更大一些。

至于 Alpha 層面，去年推出的 AI Overview，對用戶搜索活躍度的提升有很大幫助，一定程度上鞏固了谷歌搜索王國，從日活規模來看，去年以來增長持續提高。但中長期視角，隨著 AI 發展速度不斷刷新我們的預期，AI 平臺對傳統搜索入口的流量爭奪很難遏制住。今年年初以來，隨著 ChatGPT 宣布開放搜索功能，免注冊可使用 OpenAI 3-mini 等基礎推理模型，ChatGPT 流量加速奔跑，下載爆棚。

當下 AI 平臺商業模式主要是付費，廣告主商業生態還未搭建完成，直接獲得的廣告預算也不多，但積極做平臺內 AI 搜索習慣的社交平臺則有望以更快的速度撈到一些好處。

YouTube 因為有品牌廣告，因此對宏觀承壓期的敏感度相比搜索略強一些。一季度實現廣告收入 89 億，同比增長 10.3%，環比放緩 3.5ppt。

從不同廣告主的收入貢獻來看，YouTube 中的零售、金融服務、快消品占比為最高的三項，這三項都是貿易戰中影響不低的類別。

不過 YouTube 流量大，且有 Shorts，因此也能對沖掉一些影響。再加上 YouTube 在 CTV 上的收視時長份額一直不錯，用戶需求高，要么轉化為會員付費，要么就帶來更高的廣告收入。

聯盟廣告收入一季度同比下滑 2%，在行業承壓期市最先被商家削減的渠道，尤其是 AI Overview 上量之后。

對于依賴谷歌做廣告分銷的平臺來說，AI 搜索問答提供的是篩選匯總版的最優答案，省去了用戶點擊跳轉鏈接的過程，因此對于分銷商來說，獲取到的有效用戶點擊和行為數據也在大幅減少，從而影響銷商的廣告投放效果。

（2）Cloud：保持高增長，謹慎全年預期過于積極

云業務因為預期比較足，一季度沒有驚喜，同比增速 28%，保持高增長。云業務經營利潤率繼續提升，這一點比較難得。

因此海豚君一般還是會通過谷歌的 Revenue Backlog 指標來判斷短期趨勢。這個指標中大部分是來自云業務，因此它的變化趨勢也可以視作云業務的未履約合同量的變化趨勢。

通過合同規模情況，一季度云業務的景氣度保持高位的同時，環比略有放緩。截至到四季度（一季度數據需要等待上交 SEC 的完整年報中查找，數據雖然滯后，但大趨勢還是能看出來），谷歌云的積壓合同規模達到 932 億，同比增長 26%，較上季度放緩。海豚君計算預估得的合同凈增額 184 億，也相比三季度的 194 億略低。

對于一季度的合同積壓情況，海豚君會在完整年報披露后及時更新到 app 深度數據模塊，感興趣可以關注。

一季度其他收入實現收入 104 億，同比增長 18%，增速反彈，一方面 Pixel 銷售周期影響已經走過，另一方面 YouTube 和 Google one 的訂閱收入增長貢獻了主要動力。這部分收入主要由 YouTube 訂閱（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機 Pixel 和智能家電 Nest）等組成。

三、盈利：大超預期，但今年繼續提升難度較大

一季度核心主業的經營利潤 306 億，同比增長 20%，利潤率提升至 34%，超出市場預期，似乎還沒有體現出因支出增長而承壓的情況。

一季度資本開支 172 億，符合市場預期。4 月中旬的 GCP Next 大會上，盡管 DeepSeek 引發算力通縮趨勢、關稅帶來大環境的高度不確定，谷歌依然重申了今年 750 億的 Capex，預示著后續投入依然會繼續加碼。既然投入意愿高，而今年收入放緩甚至承壓都相對確定，那么兩頭壓縮下，利潤的壓力就來了。

這時候就凸顯管理層的托底作用了，尤其是在當下公司靜態估值歷史偏低的時期。盡管去年同期宣布的 700 億回購額度還有近 100 億沒用完，但公司決定再加碼 700 億。回購 + 分紅的整體股東回報規模 800 億，由于市值收縮到 1.94 萬億，回報收益率提升到 4%