文丨金融八卦女特約作者：鐵馬

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最近，中國最大的醫藥多元支付平臺鎂信健康向港交所遞表，正式赴港IPO。

說到這家公司你可能有點耳生，但你或多或少都用過它參與的產品——惠民保，這是鎂信健康的基本盤。

鎂信健康成立于 2017 年 8 月，成立就自帶光環，它是由上海醫藥孵化的；2019 年，鎂信健康開始開展惠民保業務；官網數據顯示，截至當前，鎂信健康的惠民保項目覆蓋 160 個城市，包括蘇惠保、福建惠閩寶、滬惠保等。

依托大健康賽道的資本熱潮，鎂信健康的估值很快來到了 " 百億級 "，但上市的這條路，鎂信健康走得并不順利，為什么呢？

/ " 百億估值 " 光環圍繞，

上市之路卻不太順利 /

由于鎂信健康的誕生就伴隨著醫藥行業的創新支付，自成立以來就獲得了多輪支持。背后資本陣容那是相當強大，既包括互聯網巨頭螞蟻集團、專業投資機構、再保險行業的龍頭企業，還包括上海醫藥、匯豐集團等知名機構。

特別是 2021 年前后，大健康賽道一度資本熱潮涌動，鎂信健康的 C 輪融資那是眾星云集：

接下來的故事就很好猜了，鎂信健康的估值來到了 " 百億級 "，頂級機構入場后，不上市也沒辦法讓這個 " 百億 " 兌現。

當時，鎂信健康、思派健康、圓心科技作為 " 醫藥險 " 領域的三大獨角獸，陸續傳出 IPO 計劃。C 輪融完市場就有傳言鎂信健康正籌劃赴港上市，但因財務合規問題進展受阻。

后來啊，上市的這條路，鎂信走得不太順。

先是，2022 年 6 月鎂信曾經的合作方北京天笑指控鎂信涉嫌侵犯商業秘密，通過不正當手段獲取其 " 查悅社保 " 平臺的核心技術。

這件事兒的原委是：曾經查悅社保給鎂信提供了社保方面的技術支持；后來鎂信就想收購查悅社保，但是查悅拒絕了；鎂信推出了高度相似的產品 " 鎂數社保 "，導致查悅社保繳費業務出現了下滑。

不過最后，這件事兒以北京天笑道歉結束，但是一直拉扯到了 2023 年中。

除此之外，" 藥轉保 " 的風波也一直席卷著鎂信健康，早在 22 年，銀保監會就點名了許多 " 特藥險 "，存在異化保險業務、風控缺失的問題。

到了 2023 年 11 月，金融監管總局北京監管局直接向業內下發補充通知，特別是點名了，鎂信健康、思派健康、圓心科技這三家公司。

在這個過程中，保險公司并不涉及風險管理，只負責 " 走賬 "，扮演 " 支付通道 " 的角色，成了 " 傀儡 "。像鎂信健康這樣的 TPA 企業（第三方服務公司）則像是背后真正的 " 操盤手 "。

它的運營邏輯，是一邊靠開設或和院外特藥藥房合作，獲得大量客戶資源，一邊再憑借帶量采購與醫藥公司談判，從而獲得藥品價格上的優惠。

所以在多次通報的監管壓力下，鎂信健康部分產品的合規性受到較大爭議，被迫調整業務模式，下架了 " 女性特藥保險 "" 安康特藥保 " 等特藥險產品。導致了鎂信在盈利上受到一定影響，上市之路也陷入了停滯。

從 2023 年年底開始，我們也看到鎂信健康有了許多動作，引入了太保老將徐敬惠、陽光人壽王潤東在內的保險大咖們相繼加入，不難猜測，是想實現業務的合規與轉型。

/ 通道業務沒有不賺錢的，

它為啥三年虧 8 億？ /

看見鎂信健康的成長史，你可能會覺得它一定很賺錢，畢竟通道業務沒有不賺錢的。但是恰恰相反，鎂信健康現在的處境是，左膀 " 特藥險 " 遭遇嚴監管，右臂 " 惠民保 " 盈利難保障。

2022 年、2023 年、2024 年的虧損分別為 4.46 億元、2.88 億元、7577 萬元；年內虧損率分別為 41.8%、23%、3.7%，雖然虧損是在收窄的，但可能和外界的期望相去甚遠。（可以參考的上市前輩思派健康，去年仍然沒有盈利）

再給大家解析一下鎂信健康在惠民保里的角色，還是屬于 TPA 企業（第三方服務公司），這個角色理論上是 " 旱澇保收 "，因為它們不需要對項目的盈虧負責，而是從保險公司收到的保費中抽取一定比例作為手續費，另外對藥企端也收費。

曾有媒體報道，鎂信健康在惠民保方面主要提供三大業務：包括特藥供給和理賠服務，幫助保險公司進行項目運營以及參與惠民保產品推廣銷售。

首先，惠民保作為目前最大體量的健康體和帶病體商業保險，其中特藥理賠總額仍然只占很小的份額，不足以扛起高價藥品商保支付的大旗。

其次，惠民保產品傭金比例低至 5%，這個比例真不算高，是否足以支撐鎂信健康付出的成本都不好說。以滬惠保為例，一年 129，鎂信抽 5%，也就是 6 元左右 / 人，還有大部分城市的惠民保只有幾十元，光是運營和投放獲客，都不少成本。

另外，現在惠民保的賠付率太高了，部分保司甚至在賠本做這個生意，保司自己的收入都難保障，自然也會影響到鎂信健康。截至 2024 年 10 月 31 日，各省、自治區、直轄市共推出 298 款地方性惠民保產品，目前正常運營的惠民保產品共有 199 款，" 存活率 " 大約是三分之二。

有業內人士對八妹說：

" 惠民保本身在商業邏輯上不太清晰，這個產品對于高齡人群和帶病體的價值高于年輕人群。所以健康人群可能會因為支付的保費沒有得到相應回報而逐漸退出。"

" 當年設計產品的時候，更希望惠民保作為一個大入口，讓投保用戶被轉化為其他商業保險的客戶，這也是引入鎂信等 TPA 公司深度參與的原因，但由于政策的開放程度等原因，惠民保業務的商業化節奏遠比業內的預期要慢得多，本來的利潤空間，也隨著鎂信健康這樣的 TPA 公司爭奪新城市布局，而逐漸壓縮。"

/ 醫藥創新支付領域，

未來出路在哪？ /

在業務層面，鎂信健康的三大層面是智藥解決方案、智保解決方案，和一些面向消費者的服務。

目前在藥企端，鎂信健康通過 " 智藥解決方案 " 為藥企提供覆蓋藥品全生命周期的商業化服務，例如商業化策略、多元支付整合、患者管理等。根據招股書，截至 2024 年末，鎂信健康已累計與超過 140 家藥企建立合作關系，其中涵蓋全球前 20 大公司中的 90%。

從積極的方面看，現在一大批靶向藥、基因藥物正在加速走出實驗室、走向市場，鎂信健康們要在合規的情況下打通 " 最后一公里 "，使其進入尋常百姓家。例如今年鎂信健康推出的 " 一碼直付 " 平臺，實現門診、住院、藥房等多場景的商保直付，也就是保險用戶只要展碼，即可在門診或者住院時實現至簡操作，在醫保報銷完之后實現商保秒級直付。

從監管趨嚴的方面看，鎂信目前與知名藥企合作，不僅是為患者提供更多樣化的治療選擇，還是在推動高價抗癌藥、罕見病藥納入保險賠付目錄，患者通過保險報銷購藥費用，鎂信從中抽取藥企返點或供應鏈差價。其中還是會讓外界遐想出一部分有爭議的收入，所以透明、合規是重中之重。

總之，醫藥支付創新企業正在經歷從 " 野蠻生長 " 到合規化、精細化的轉型變革期，生長陣痛在所難免。鎂信健康等頭部企業，處理好合規、創新和盈利的關系，是上市的關鍵，也是可持續發展的關鍵。

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