證券之星 陸雯燕

作為國內首家 "A+H" 上市的光伏電池企業，鈞達股份 ( 002865.SZ ) 的港股之路并不平坦。公司股價在 6 月 2 日觸及高點后便開啟了陰跌模式，上市僅月余，股價便跌破 22.15 港元 / 股的發行價，上演了一輪震蕩下行的 " 破發 " 行情。6 月 16 日盤中，股價一度創下新低。股價接連下挫背后，鈞達股份 2024 年及今年一季度雙雙陷入虧損泥潭，兩期虧損均創下歷史同期最高。

證券之星注意到，鈞達股份在行業深度調整中面臨嚴峻挑戰，員工規模一年內銳減超六成，其中研發人員數量驟降超七成。更嚴峻的是，鈞達股份作為純電池片供應商，在光伏行業加速一體化、頭部企業自建產能提升的背景下，其客戶黏性下降，生存空間正遭遇一體化的沖擊。

H 股股價創新低

三次遞表申請后，鈞達股份于 5 月 8 日在港交所主板掛牌上市，成為國內首家 "A+H" 上市的光伏電池企業，發行價為 22.15 港元 / 股。但其在港股市場表現欠佳，上市一個多月即破發。

上市首日鈞達股份表現強勁，收盤價漲至 26.6 港元 / 股，漲幅達 20.09%。短暫回調后，股價在 6 月 2 日觸及 29.8 港元 / 股的高點。6 月 3 日，鈞達股份 H 股正式調入港股通標的名單，與多數入選港股通名單的公司股價迎來大漲相悖的是，鈞達股份當日暴跌 12.86%，收盤價 25.4 港元 / 股，此后便進入下行通道。

值得一提的是，6 月 13 日，鈞達股份報收 21.8 港元 / 股，單日跌幅 6.03%。至此，該股僅上市月余就已跌破發行價。

在 6 月 3 日至 6 月 16 日 10 個交易日中，鈞達股份出現 8 個收跌，走出了一條陡峭的下行曲線。截至 6 月 16 日午間收盤報 22.25 港元 / 股，漲幅 22.25%，但盤中創下 21.2 港元 / 股新低。

資料顯示，鈞達股份成立于 2003 年，早期主營汽車飾件業務，于 2017 年登陸深交所。2021 年 9 月，鈞達股份收購上饒捷泰新能源科技有限公司 51% 股權，開始進入光伏行業。2022 年 7 月底，鈞達股份完成剩下股權的收購，徹底將汽車飾件業務置出，全面轉型光伏。公司目前主營光伏電池的研發與銷售，主打新一代 N 型 TOPCon 太陽能電池。

證券之星注意到，此次轉型不僅使鈞達股份 A 股股價在 2021 年 9 月至 2022 年 11 月期間上漲超 600%，還使其躍居光伏電池的領先行列。

鈞達股份的轉型恰逢光伏高景氣度時期，公司于 2022 年實現扭虧。2022 年及 2023 年營收分別為 115.95 億元、186.57 億元，增速分別為 304.95%、60.9%；對應歸母凈利潤 7.17 億元、8.16 億元，增速分別為 501.35%、13.77%。

而港股表現低迷，背后的原因或是業績面支撐不足。2024 年，鈞達股份實現營收 99.52 億元，同比下滑 46.66%；歸母凈利潤虧損 5.91 億元，同比下滑 172.47%。其計入當期損益的政府補助高達 6.15 億元，剔除非經常性損益的影響后，扣非后凈利潤虧損達 11.18 億元。

今年一季度，鈞達股份依舊未能扭虧，公司實現營收 18.75 億元，同比下滑 49.52%；歸母凈利潤虧損 1.06 億元，同比下滑 636.04%。去年及今年一季度凈利潤虧損額均創下歷史同期新高。

證券之星注意到，鈞達股份在行業景氣高點轉型吃盡紅利，隨著行業深度調整，公司以價換量的市場策略遭遇嚴峻考驗。2024 年，電池片銷量同比增長 12.62% 至 33.74GW，但營收同比下滑 46.73% 至 99.24 億元，毛利率同比下滑 14.21 個百分點至 0.48%。由于 TOPCon 電池片價格從去年初的 0.47 元 /W 一路下探至年末的 0.28 元 /W，跌幅超 40%，導致公司境內市場毛利率跌至 -1.04%。

港股的低迷表現也引發投資者擔憂，公司回應稱，股票價格在二級市場上受多重因素影響，政策環境、市場環境、投資者市場偏好等因素都會對公司股票價格的走勢造成一定的影響。

研發人員銳減超七成

2022 年底，鈞達股份率先實現 N 型 TOPCon 電池的大規模量產，通過持續研發投入及產能擴張保持行業領先。截至 2024 年底，公司擁有 44GW 全 N 型電池產能。其 N 型電池出貨 30.99GW，占總銷量的比重超 90%。據 InfoLink 數據統計，鈞達股份去年電池產品出貨排名全球第三。

由于光伏各環節產能快速擴張，2023 年底行業已出現明顯供需失衡，整體進入產能出清階段，鈞達股份也不可避免被卷入其中。

從公司員工規模 " 過山車 " 式變化可見一斑。數據顯示，鈞達股份員工人數從 2022 年的 3387 人激增至 2023 年的 8267 人，其中生產、研發及技術人員占比超七成。然而 2024 年又出現 " 斷崖式 " 下降，員工總數驟降至 3163 人，不及 2022 年的員工規模，減員幅度近 62%。

證券之星注意到，除生產人員大幅收縮外，研發人員也遭遇大幅裁員。2024 年，研發人員數量同比直降超七成，由 2023 年的 1348 人縮減至 324 人。其研發投入也同步下滑 34.58% 至 1.99 億元。

鈞達股份表示，經過近兩年時間對 TOPCon 電池技術的持續優化升級，使得 TOPCon 電池工藝技術不斷成熟及穩定。因此，公司減少對 N 型 TOPCon 電池工藝技術大力研發的需求。基于上述原因，報告期內公司研發人員數量同比 2023 年有所減少。

研發費用的縮減短期內雖能降本，但長期來看可能削弱公司的技術領先性。當前，鈞達股份在 TBC、鈣鈦礦疊層電池研發方面有一定進展，但公司九成以上銷量依賴 TOPCon，研發投入的收縮或使公司面臨更大的技術升級壓力。

單一業務模式遭一體化沖擊

從收入結構看，鈞達股份高度依賴單一產品線，缺乏多元化業務支撐，電池片的營收占比達 99.72%。在 TOPCon 產能過剩、組件企業自給率提升的背景下，作為專業電池供應商，鈞達股份為一體化廠商分擔產能壓力的作用正被逐漸削弱。

當前，鈞達股份正面臨產業鏈一體化趨勢的沖擊。有媒體援引中國光伏行業協會數據，全球 TOPCon 產能已超 600GW，而前五大組件企業晶科能源 ( 688223.SH ) 、天合光能 ( 688599.SH ) 、晶澳科技 ( 002459.SZ ) 、隆基綠能 ( 601012.SH ) 、通威股份 ( 600438.SH ) 自有電池產能近 400GW，足以滿足市場需求。

InfoLink 表示，通威股份因持續深耕組件環節，2024 年上半年電池片自用比例提升至六至七成。在一體化模式的引導下，通威股份未來組件出貨量逐漸提升，其電池片的自用量自然也水漲船高。

隨著一體化廠商持續擠壓市場份額，第三方電池企業的市場空間不斷收窄 , 這一趨勢在鈞達股份客戶結構變化中得到印證。2024 年，鈞達股份前五大客戶的收入占比由 2023 年的 52.45% 降至 41.3%。其中，第一大客戶的收入占比從 27.73% 降至 19.01%，第二大客戶的收入占比降至個位數。這表明鈞達股份的客戶黏性正在弱化。

除了市場需求被壓縮外，鈞達股份對于價格波動的響應也不及一體化企業。公司上游主要原材料為硅片、銀漿及其他化學品，其中以硅片為最主要的原材料。隆基綠能、通威股份等垂直一體化企業通過全鏈條協同，在價格戰中可通過硅料自供降低電池成本，而組件端利潤也可反哺電池環節，鈞達股份作為純電池廠商缺乏這種緩沖機制。

在業內人士看來，隨著行業產能出清和技術迭代，一體化企業的成本優勢將進一步凸顯。受制于外購硅片和行業價格戰，專業電池片廠家成本控制能力弱于一體化龍頭，需要尋求技術升級或垂直整合以保持競爭力。 ( 本文首發證券之星，作者 | 陸雯燕 )