端午過后，騰訊音樂正式接棒 HYBE 成為韓娛 " 三大 " 之一的 SM 公司的股東。

HYBE 通過場外大宗交易方式，向騰訊音樂娛樂集團旗下中國香港法人出售其所持全部 SM 娛樂股份，交易金額約 2433 億韓元（約人民幣 12.9 億元）。但許多人不知道的是，這一次 HYBE 是折價出售，但先前通過向 KaKao 出售 SM 股份把 SM 藝人引入到了自家的 Weverse 平臺，也算是完成了歷史任務。

在《TME 成 SM 娛樂股東，盤一盤 TME 的 " 音樂 +" 產業布局》中，小娛拆解了 TME 的投資版圖，包括 SM 娛樂在官網表示，接下來雙方將擴展聯合制作、IP 周邊、演出等業務，而且雙方計劃在未來 2～3 年內推出一支中國本地化的偶像組合。這算是 2.0 版的 EXO 嗎？

在本文，小娛復盤了交易的上半場，即 HYBE 收購 SM 的歷史；并研究了 SM 和 TME 新出爐的未來規劃。小娛認為：這場交易是 HYBE、SM、TME 的 " 三贏 "，HYBE 要剝離無用資產專心闖美，SM 要借東風返華，TME 要進一步提升騰訊系會員內在價值。

然而，韓娛在中國市場恢復到 2015 年前的影響力的可能性微乎其微，當前主要目標是盤活現有國內粉絲未滿足的需求。小娛認為接下來，1）簽售可以，韓星入華演唱會仍面臨較大不確定性；2）本地團仍然遙遠，綠卡愛豆（在韓國出道活動的非韓國國籍愛豆）生存困境難解；3）" 買買買 " 是韓娛對內地市場的最大期待。

新聞公布后，大多數人都在討論騰訊音樂是否要借此進一步拓展海外業務；而 " 懂行 " 的老韓娛人則會敏銳地關注到交易的對手方 HYBE。騰訊音樂從 HYBE 手中 " 接棒 "SM 公司股份，同時也標志著 HYBE 和 SM 的收購案徹底翻篇。

2023 年 2 月，SM 內斗升級，時任管理層引入新股東 KaKao，創始人李秀滿則將手中持有的 14%SM 公司股份賣給 HYBE，雙方勢力正式交火。當 HYBE 和 KaKao 先后宣布將從公開市場要約收購 SM 公司股票后，SM 股價快速攀升，甚至一度傳出 HYBE 要舉債對 SM 進行杠桿收購。

最終，作為音樂公司的 HYBE 還是難敵有 " 韓國騰訊 " 之稱的 Kakao，這場韓娛 " 世紀收購案 " 在 2023 年 3 月以 HYBE 宣布停止對 SM 的收購、Kakao 繼續追加確保股份、時任管理層贏得勝利并繼續宣布推動 "SM3.0" 告終。

正是這場全韓娛矚目的收購案，讓人們不得不正視 HYBE 的新地位。和 " 老三大 "SM、JYP、YG 相比，HYBE 在 2020 年 10 月才 IPO；并且在 IPO 前，HYBE 曾因為收入高度依賴 BTS（防彈少年團）單一團體而保守爭議。

數據來源：Capital IQ

但在 IPO 后，HYBE 一連多年保持超高速增長。

一方面，是 HYBE 通過收并購不斷擴張投資版圖。HYBE 奉行廠牌戰略，在過去幾年中通過并購、自主孵化等方式不斷擴張自己的 " 廠牌版圖 "，包括 BELIFT LAB（ENHYPEN 所屬社）、Source Music（LE SSERAFIM 所屬社）、PLEDIS（SEVENTEEN 所屬社等）、ADOR（原 New Jeans 所屬社）等。

無可否認的是，HYBE 高度成熟的資本運作模式的確幫助其快速躋身韓國頭部娛樂公司，同時幫助其在最短的時間內解決了資本市場所擔憂的對單一藝人團體的過度依賴問題。但 HYBE 的高增長下是廠牌模式的隱憂：企業內部缺乏統一的企業文化，廠牌各自為政；New Jeans 解約問題至今未得到最終的解決方案，更遑論形成 SM 的 " 家族文化 " 來吸引 " 家族粉 " 了。

兩年前，HYBE 在 SM 內斗事件中名聲大噪，但不能確定的是，HYBE 是否會成為下一個因內斗而登陸財經新聞的韓國娛樂公司。

資料來源：公開信息整理

另一方面，隨著韓國互聯網公司 Naver（Line 母公司）注資，雙方合作逐漸深化，HYBE 旗下的 Weverse 平臺逐漸形成壟斷之態，成為韓國最大粉絲平臺。在 2020 年 12 月，Weverse 僅有 470 萬月活躍用戶（MAU），而五年后，Weverse 月活破千萬（韓國人口僅 5 千萬）。

數據來源：公司財報

韓國本土市場太小、競爭過于激烈，亞洲滲透率已經趨近飽和，這是 KPOP 界不爭的事實。不論是 SM、JYP 還是 YG，甚至包括 HYBE，都多多少少出現了營業收入增速放緩的問題。

從營業收入的角度來看，當前的韓娛大概呈現 HYBE 一家獨大，老三家中 SM 公司略微領先、JYP 和 YG 平分秋色的競爭格局。但從凈利潤的角度來看，SM 公司、HYBE、YG 的凈利率都處于極低水平。小娛翻閱了各家公司的財報，發現各家上市公司的毛利率大概為 35% 到 40%，而銷售管理費用高企是主要問題。SM 公司銷售管理費用率超 20%，而 HYBE 銷售管理費用率達到 30%。

這意味著，在韓娛競爭日益白熱化的當下，宣傳造勢的成本給公司形成了巨大業績壓力。偶像行業光鮮亮麗的外表下，" 實紅 " 和 " 虛火 " 的界線在互聯網時代愈發模糊。

當時從李秀滿手中收購 SM 公司股份時，HYBE 支付的股價約為 12 萬韓元 / 股；而此次賣給騰訊音樂的價格約為 10.8 萬韓元 / 股；如果不考慮 HYBE 參與 KaKao2023 年 3 月要約收購及后續通過公開市場大宗交易減持的股份，單從這一筆交易來看 HYBE 略有虧損。

但正如前文所說，HYBE" 家大業大 "，無論是盈利規模和資金規模都領先 " 老三大 "，從財務角度并沒有脫手 SM 公司的迫切性。小娛更傾向于認為，在收購 SM 公司失敗、且 HYBE 已經通過參與 Kakao2023 年 3 月的要約收購實現 SM 藝人入駐 Weverse，SM 公司第二大股東的身份對 HYBE 來說已經可有可無。

HYBE 表示，" 所得資金將主要用于發掘未來增長動力，加強旗下藝人與內容的創新與開發，以及拓展全球音樂市場業務。" 無論是從資本運作角度，還是從 HYBE 年復一年地送自家藝人上科切拉來看，HYBE 的目標非常明確——闖美。在 2023 年試圖收購 SM 時，HYBE 也曾提出 " 要幫助 SM 藝人進軍歐美市場 "。

自防彈少年團打通 HYBE" 闖美 " 的任督二脈之后，HYBE 成立美國廠牌 HYBE America，加速海外布局。盡管 HYBE America 曾傳出過比伯 Justin Bieber、A 妹 Ariana Grande 等主要藝人解約的傳聞，HYBE" 闖美 " 戰略的核心——把韓娛造星模式帶到歐美市場——并不因此改變。

韓娛最常見的 " 闖美 " 衡量標準是 Spotify、Billboard 等美區榜單排名；為此，推出英文歌曲 / 專輯、以及在歐美地區打歌、巡演都是常見手法。相對來看，HYBE 在美運作的亮點直接在美國本土市場選秀并推出新人團體，以及安排自家藝人赴美活動。

韓娛要如何破局？既然成本難以壓縮，如何把蛋糕做大就成了韓娛公司面臨的核心問題。一方面，HYBE 闖美，SM 和 TME 聯合，都是為了從海外市場突圍；另一方面，做更賺錢的業務—— IP 和演出。

而進入 2025 年一季度，SM 公司的盈利情況突然發生好轉。根據 SM 公司，2025 年一季度營業利潤為 413 億韓元（約 2.15 億人民幣），同比增長 105.2%，營業利潤率同比上升 10.2 個百分點，主要是受演唱會和商品及授權收入增長推動的增長，以及一次性音樂收入的影響。

而 IP 和演出，正是 SM 和 TME 的合作方向。這樣看來，SM" 聯姻 " 的動機，也逐漸明朗。

SM 公司 5 月 29 日在公司官網中發布題目為 "SM 加強與中國頂級合作伙伴騰訊音樂的戰略合作—大股東參與的機會 " 的新聞，表示 SM 公司已經與騰訊音樂簽署了諒解備忘錄，" 此次合作超越了現有的音樂發行，大大擴大了合作范圍，包括新的偶像團體聯合制作、IP 項目和針對亞洲市場的本地表演 "。

收購完成后，騰訊音樂在 SM 公司的持股比例為 9.38%，SM 最大股東為 KaKao ( 持股 21.61% ) ，加上其子公司 Kakao 娛樂 ( 持股 19.89% ) ，KaKao 公司牢牢把握實際控制權。同時，騰訊通過子公司 MAXIMO PTE 持有 Kakao 的 5.95% 的股份，還通過另一家子公司 Skyblue Creative Investment（天藍投資有限公司）持有 Kakao 娛樂 2.96% 的股份。

看上去，這三家關系走的更近了。

在此之前，TME 曾與多個國際頭部音樂公司保持著互相持股的關系，不過整體持股比例并不高，處于相互經營不干涉、但業務層面合作逐步加深的狀態。

自去年以來，韓娛在內地的活動略有 " 回暖 " 跡象，光是今年 5 月，便有多個韓團官宣內地活動。韓國最重要的頒獎典禮之一 MAMA（Mnet 亞洲音樂大獎）時隔七年落地中國香港，釋放了積極信號。

那么 KPOP 在內地的未來將如何發展？

1）簽售可以，演唱會有不確定性。即使是已官宣內地簽售的韓團，在實際執行的時候也主打一個 " 低調 "，也不曾大肆宣傳；韓團在內地演唱會的風聲相當多變，政治風險難以解除。

2）2.0 版的 EXO 要來了？5 月末，HYBE 剛剛官宣在北京成立分公司 HYBE CHINA，將聚焦協助旗下藝人來華活動。而在 SM 官網上，SM 表示兩家公司以未來 2~3 年出道為目標在中國推出本土偶像團體，SM 將負責選角、培訓和制作等整體制作，TME 將負責本地推廣、專輯和音樂發行。兩家公司計劃通過此共同培養亞洲領先的偶像團體。

3）" 買買買 " 才是韓娛對內地市場的最大期待。小娛認為，在政策仍不夠明朗的當下，SM 和中國公司提出的幾個深度合作戰略方向中，最有可能盡快看到成效的是 IP 和演出業務。根據 SM 公司，在 IP 業務方面，雙方將在中國共同開發實體和數字照片卡、角色商品、快閃店和視頻內容等各種業務。在演出領域，雙方將加強對 SM 藝術家巡演的合作，包括計劃于 2026 年在香港舉行的 SMTOWN LIVE 演唱會。如前文所屬，IP 和演出，正是韓娛商業模式中增長最有潛力的兩大業務。

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