東吳證券股份有限公司陳淑嫻 , 周少玟近期對中國海油進行研究并發布了研究報告《2025 年一季報點評：油氣產量穩步增長，繼續高質量發展》，給予中國海油買入評級。
中國海油 ( 600938 )
投資要點
事件：2025Q1，公司實現營業收入 1069 億元（同比 -4%，環比 +13%），歸母凈利潤 366 億元（同比 -8%，環比 +72%）。
原油實現價格同比下滑，天然氣實現價格同比上升：2025Q1，國際布倫特 79.9 美元 / 桶（同比 -8%），公司原油實現價格 72.7 美元 / 桶（同比 -8%），與布油折價 2.3 美元 / 桶。2025Q1，公司天然氣實現價格 7.78 美元 / 立方英尺（同比 +1.2%）。
項目順利投產，油氣產量繼續增長：2025Q1，公司實際油氣凈產量 189 百萬桶油當量（同比 +5%）。其中，石油凈產量 146 百萬桶（同比 +3%），天然氣凈產量 72 億立方米（同比 +10%）。國內產量增長主要得益于渤中 19-6 等油氣田的貢獻，國外產量增長主要得益于巴西 Mero2 等項目的貢獻。公司預計 2025-2027 年產量目標分別 760-780、780-800、810-830 百萬桶油當量。
資本支出同比減少：2025Q1，公司資本開支 277.1 億元（同比 -4.5%），主要由于勘探工作及調整井工作量同比有所減少。2025 年，公司預計資本支出預算 1250-1350 億元。其中，勘探、開發、生產資本化支出預計分別占 16%、61%、20%；中國、海外預計分別占 68%、32%。
桶油成本控制優異：2025Q1，公司桶油主要成本 27.03 美元 / 桶（同比 -2%）。2024 年，公司桶油主要成本 28.52 美元 / 桶，同比 -0.31 美元 / 桶（同比 -1.1%）。
公司注重股東回報：根據我們最新預測，公司 2025 年歸母凈利潤 1384 億元，按照 2025 年全年分紅比例 45%，合計派息約 623 億元，按 2025 年 4 月 30 日收盤價，中海油 A 股股息率為 5.2%；中海油 H 股稅前股息率為 8.4%，按 10% 扣稅，稅后股息率為 7.6%，按 28% 扣稅，稅后股息率為 6.1%。
盈利預測與投資評級：根據公司增儲上產 & 新項目推進情況 & 油價情況，我們維持 2025-2027 年歸母凈利潤分別 1384、1418、1467 億元，按 2025 年 4 月 30 日收盤價，對應 A 股 PE 分別 8.6、8.4、8.1 倍，對應 H 股 PE 分別 5.3、5.2、5.0 倍。公司盈利能力顯著，成本管控優異，維持 " 買入 " 評級。
風險提示：宏觀經濟波動；油價波動；公司增儲上產速度不及預期
最新盈利預測明細如下：
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