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2025 年 3 月 15 日，寧德時(shí)代（ZH：300750）披露了《2024 年度報(bào)告》。報(bào)告顯示，2024 年?duì)I收 3620 億、同比下降 9.7%；扣非凈利潤(rùn) 450 億、同比增長(zhǎng) 12.2%。
4 月 10 日，港交所對(duì)寧德時(shí)代 H 股上市申請(qǐng)進(jìn)行了聆訊（招股文件于 2025 年 2 月 11 日呈交）。
高增長(zhǎng)期已結(jié)束
過往五年，寧德時(shí)代營(yíng)收增長(zhǎng)了 620%：
2020 年，營(yíng)收增長(zhǎng) 9.9%，剛剛突破 500 億元大關(guān)；
2021 年，營(yíng)收暴漲 159%、至 1303.5 億元；
2022 年，營(yíng)收增速保持在 152%，達(dá) 3285.9 億元；
2023 年，營(yíng)收突破 4000 億，但增速回落至 22%；
2024 年，營(yíng)收回落至 3620 億，降幅達(dá) 9.7%；
2025 年 Q1，營(yíng)收 847 億、同比增長(zhǎng) 6.2%。
出貨量保持領(lǐng)先
寧德時(shí)代主營(yíng)電池系統(tǒng)，動(dòng)力電池系統(tǒng)和儲(chǔ)能系統(tǒng)在全球市場(chǎng)的份額多年保持第一：
2022 年，電池系統(tǒng)出貨 289GWh、同比增長(zhǎng) 116.6%。其中動(dòng)力電池 242GWh、占比 83.7%；儲(chǔ)能系統(tǒng) 69GWh、占比 16.3%。
2023 年，電池系統(tǒng)出貨 390GWh、同比增長(zhǎng) 35%。其中動(dòng)力電池 321GWh、占比 82.3%；儲(chǔ)能系統(tǒng) 69GWh、占比 17.7%。
2024 年，電池系統(tǒng)出貨 475GWh、同比增長(zhǎng) 21.8%。其中動(dòng)力電池 381GWh、占比 80.2%；儲(chǔ)能系統(tǒng) 94GWh、占比 19.8%。
2024 年，中國(guó)新能源車銷量同比增長(zhǎng) 40.2%，寧德時(shí)代動(dòng)力電池出貨僅增長(zhǎng) 18.7%；國(guó)內(nèi)新增儲(chǔ)能裝機(jī)容量增長(zhǎng) 135%，寧德時(shí)代儲(chǔ)能系統(tǒng)銷量?jī)H增長(zhǎng) 36.2%。
寧德時(shí)代的份額好比 " 唐僧肉 "，在動(dòng)力電池、儲(chǔ)能系統(tǒng)兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都被覬覦、被蠶食。
寧德時(shí)代的 " 貴人 "
1）" 量身定做 "
新能源汽車是《2025 中國(guó)制造》的重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域，中央財(cái)政、地方政府的補(bǔ)貼發(fā)發(fā)揮關(guān)鍵作用。
當(dāng)時(shí)以電池能量密度為 " 硬指標(biāo) " 并設(shè)最低門檻，不達(dá)標(biāo)沒補(bǔ)貼，密度越高補(bǔ)貼越多。根據(jù)規(guī)定：純電動(dòng)乘用車動(dòng)力電池系統(tǒng)的能量密度不得低于 90Wh/kg，對(duì)高于 120Wh/kg 的按 1.1 倍給予補(bǔ)貼。
2017 年，《汽車產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》提出：2020 年動(dòng)力電池能量密度達(dá) 300Wh/kg 以上。
當(dāng)時(shí)磷酸鐵鋰電池系統(tǒng)能量密度做到 90Wh/kg 有些吃力，達(dá)到 120Wh/kg 很難，300Wh/kg 看起來(lái)是天方夜譚。三元鋰電池能量密度普遍超過 90Wh/kg，優(yōu)秀者可達(dá) 130Wh/kg。
由于動(dòng)力電池價(jià)格奇高，拿不到補(bǔ)貼意味著無(wú)法生存，車企紛紛放棄磷酸鐵鋰電池，轉(zhuǎn)而采用三元電池。# 寧德時(shí)代的潑天富貴 #
毫不夸張地說(shuō)，利好三元鋰電池的補(bǔ)貼政策是成就寧德時(shí)代的 " 貴人 "。
2）高毛利潤(rùn)的好時(shí)光
招股文件顯示：
2015 年，動(dòng)力電池銷售均價(jià)、成本分別是 2280 元 /KWh、1330 元 /KWh，每 KWh 毛利潤(rùn) 950 元，毛利潤(rùn)率 41.7%；假如一輛電動(dòng)車配備包容量為 50KWH 的電池包，寧德時(shí)代賺取毛利潤(rùn)超過 4.75 萬(wàn)元！
2017 年，動(dòng)力電池銷售均價(jià)、成本分別降至 1410 元 /KWh、910 元 /KWh，每 KWh 毛利潤(rùn) 500 元，毛利潤(rùn)率 35.4%；
隨著補(bǔ)貼退坡，動(dòng)力電池單價(jià)逐年下降而且速度超過成本下降：
2022 年，寧德時(shí)代電池系統(tǒng)（含動(dòng)力電池、儲(chǔ)能系統(tǒng)）銷售均價(jià)、成本分別為 970 元 /KWh、810 元 /KWh，毛利潤(rùn)率僅為 17.2%。
2023 年，碳酸鋰價(jià)格暴跌，寧德時(shí)代鋰動(dòng)力電池系統(tǒng)毛利潤(rùn)率逐年提高。
2024 年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池、儲(chǔ)能系統(tǒng)毛利潤(rùn)率分別為 23.9%、26.8%，綜合毛利潤(rùn)率 24.5%。
此前，三元鋰電池因能量密度高，被賦予 " 先進(jìn)性 "，穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)著 " 高端市場(chǎng) "。根據(jù) 2024 年年報(bào)，寧德時(shí)代方形三元鋰電池（正極材料為鎳鈷錳）能量密度達(dá) 220~310Wh/kg。在中國(guó)高端新能源乘用車（售價(jià)高于 25 萬(wàn)元）細(xì)分市場(chǎng)中，寧德時(shí)代份額超過 70%。
3）安全是最大的豪華
回過頭來(lái)看，以能量密度為核心指標(biāo)的補(bǔ)貼政策，最值得反思之處是引導(dǎo)車企過于注重能量密度而忽視安全性、循環(huán)壽命、充放電效率、低溫性能等關(guān)鍵指標(biāo)，造成安全隱患，影響用車體驗(yàn)。
2025 年 4 月 3 日，工信部正式發(fā)布《電動(dòng)汽車用動(dòng)力蓄電池安全要求》（GB38031 - 2025）。將于 2026 年 7 月 1 日起實(shí)施。
該文件首次將動(dòng)力電池 " 不起火、不爆炸 " 要求升級(jí)為強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)；
熱失控防護(hù)升級(jí)，觸發(fā)單體熱失控后，電池包或系統(tǒng)需在至少 2 小時(shí)觀察期內(nèi)無(wú)起火、爆炸現(xiàn)象，且所有監(jiān)測(cè)點(diǎn)溫度≤ 60 ℃；
新增底部撞擊測(cè)試、快充循環(huán)后安全測(cè)試等，熱失控后 5 分鐘內(nèi)必須發(fā)出報(bào)警信號(hào)，且報(bào)警前后 5 分鐘內(nèi)乘員艙不得有可見煙氣進(jìn)入。
含鈷的正極材料（如鈷酸鋰）可有效提高能量密度，但在過充、過放、短路或受外部高溫影響時(shí)，會(huì)分解并釋放出氧氣與有機(jī)溶劑發(fā)生反應(yīng)產(chǎn)生更多熱量、釋放更多氧氣，形成惡性循環(huán)，最終引發(fā)劇烈燃燒。
由于磷酸鐵鋰電池更容易滿足要求，工信部新規(guī)被視為利好磷酸鐵鋰、利空三元鋰。
好在寧德時(shí)代雖然受益于三元鋰電池，但磷酸鐵鋰電鐵技術(shù)一點(diǎn)不弱。2024 年報(bào)顯示：磷酸鐵鋰電池能量密度亦達(dá) 180~200Wh/kg。
但是，寧德時(shí)代正在失去三元鋰電池這把 " 殺手锏 "。
寧德時(shí)代是車企的 " 貴人 "
1）寧德時(shí)代成本結(jié)構(gòu)
寧德時(shí)代電池成本（包括動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池）中，直接材料占有極大比重。
2019 年，直接材料成本 254.1 億，占營(yíng)業(yè)成本的 81.4%，占電池銷售收入的 64.8%；
2021 年，直接材料成本暴漲至 778.7 億、占營(yíng)業(yè)成本的 84%，占電池銷售收入的 74.1%；
2024 年，直接材料成本高達(dá) 2027 億、占營(yíng)業(yè)成本的 76.5%，占電池銷售收入的 65.3%。
2）上游廠家吃到紅利
鋰質(zhì)正極材料是動(dòng)力電池最重要的原材料、約占總成本的 30%。
媒體總對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格一驚一乍，其實(shí)像寧德時(shí)代這樣的大廠，必定提前鎖定關(guān)鍵原材料的數(shù)量和價(jià)格，根本不會(huì)依賴價(jià)格波動(dòng)巨大的現(xiàn)貨市場(chǎng)。
根據(jù)上游企業(yè)披露的銷售收入和銷量（長(zhǎng)協(xié)、現(xiàn)貨兩種模式銷量都包括其中），計(jì)算全年出貨均價(jià)，比現(xiàn)貨價(jià)更能真實(shí)、準(zhǔn)確地反映行情。
我們以贛鋒鋰業(yè)（ZH：002460） 為標(biāo)桿，展示 2017 年以來(lái)鋰價(jià)格的波動(dòng)（該公司主營(yíng)鋰系列產(chǎn)品，位于寧動(dòng)力電池廠家的上游）。
2017 年、2018 年贛鋒鋰業(yè)材料出貨價(jià)格略高于 10 萬(wàn)元 / 噸；2019~2021 年間顯著回落；
2022 年，贛鋒出貨價(jià)格飆升至 35.5 萬(wàn)元 / 噸，相當(dāng)于 2019 年的 413%（價(jià)格指數(shù) 413）。但與媒體炒作的 " 每噸 60 萬(wàn)元 " 相去甚遠(yuǎn)。
2023 年回落到 24 萬(wàn)元 / 噸，但這個(gè)價(jià)格仍相當(dāng)于 2019 年的 280%。
2024 年，出貨近 13 萬(wàn)噸、收入 120 億，單價(jià)不到 9.3 萬(wàn)元 / 噸，相當(dāng)于 2019 年的 108%。
3）寧德時(shí)代是 " 偉大的減震器 "
原材料占動(dòng)力電池生產(chǎn)成本的 90%，其中近一半用于采購(gòu)鋰質(zhì)正極材料；每 GWh 動(dòng)力電池的鋰質(zhì)材料用量基本不變；材料成本中，其它材料價(jià)格波動(dòng)較小。
基于以上三點(diǎn)，可粗略地認(rèn)為——動(dòng)力電池材料成本隨碳酸鋰價(jià)格波動(dòng)。
2016 年，寧德時(shí)代每 KWh 鋰電池材料成本高達(dá) 970 元；2019 年，跌至 620 元 /KWh。
與上游標(biāo)桿企業(yè)出貨價(jià)對(duì)照，發(fā)現(xiàn) 2019 年贛鋒鋰業(yè)出貨價(jià)與 2016 年基本持平，寧德時(shí)代材料成本卻下降了三分之一。除規(guī)模效益、長(zhǎng)協(xié)訂單外，參股國(guó)內(nèi)外鋰資源項(xiàng)目亦收到良好效果。
2022 年鋰價(jià)暴漲，贛鋒鋰業(yè)出貨價(jià)格相當(dāng)于 2019 年的 413%，而寧德時(shí)代材料成本為 2019 年的 126%。這意味著，鋰質(zhì)材料價(jià)格波動(dòng)的 90% 被化于無(wú)形！
2023 年，贛鋒鋰業(yè)出貨價(jià)格回落到 2019 年的 280%，寧德時(shí)代材料成本回落到 2019 年的 106%；
2024 年，贛鋒鋰業(yè)出貨價(jià)格回落到 2019 年的 108%，寧德時(shí)代材料成本回落到 2019 年的 69%；
4）寧德時(shí)代是車企的 " 貴人 "
2022 年碳酸鋰價(jià)格暴漲。在 7 月舉行的 " 世界動(dòng)力電池大會(huì)上 "，某車企董事長(zhǎng)稱：" 動(dòng)力電池成本已經(jīng)占到新能源車的 40%、50%，甚至 60%，那我們現(xiàn)在不是在給寧德時(shí)代打工嗎？"
這位大佬不會(huì)不知道——如果沒有寧德時(shí)代，車企的境遇會(huì)更悲催。
2019 年，寧德時(shí)代總出貨量 41GWh、總收入 392 億（含動(dòng)力電池、儲(chǔ)能系統(tǒng)），銷售均價(jià)約為 960 元 /KWh；
2022 年，碳酸鋰價(jià)格上漲 313%（以贛鋒鋰業(yè)為樣本）。寧德時(shí)代銷售均價(jià) 970 元 /KWh，僅較 2019 年提高 1.8%！（價(jià)格指數(shù) 102），而出貨量暴漲至 289GWh，較 2019 年增長(zhǎng) 605%！
以 2019 年為基準(zhǔn)，2022 年上游原材料（碳酸鋰）漲 300%，寧德時(shí)代提價(jià)不到 2%，出貨量增加 600%。寧德時(shí)代是車企的 " 貴人 "。
2024 年，中國(guó)新能源車銷量達(dá) 1105 萬(wàn)輛（滲透率 48.9%），較 2019 年增長(zhǎng) 921%。寧德時(shí)代功不可沒—— 2024 年出貨 475GWh，較 2019 年增長(zhǎng) 1060%，出貨價(jià)較 2019 年下降 31.7%。
對(duì)新能源車企而言，寧德時(shí)代是偉大的 " 減振器 "，難怪叫嚷 " 為寧德時(shí)代打工 " 的大佬做不好自己的企業(yè)。
換電歧途
據(jù)悉寧德時(shí)代擬發(fā)行的港股吸引了主權(quán)基金、跨國(guó)車企及國(guó)際機(jī)構(gòu)，認(rèn)購(gòu)位數(shù)或超 10 倍。足見各方對(duì)寧德時(shí)代市場(chǎng)地位的認(rèn)可。
但寧德時(shí)代卻心有不甘。
比亞迪新能源車滲透率約為 30%~40%，當(dāng)然用自家的動(dòng)力電池。其余 50%~60% 的市場(chǎng)由寧德時(shí)代等電池企業(yè)瓜分，由于車企不會(huì) " 在一棵樹上吊死 "，寧德時(shí)代搶到一半或三分之二已經(jīng)不容易。寧德時(shí)代出貨價(jià)盡可能地低，不是出于 " 情懷 "，而是競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)所至。
由于動(dòng)力電池市場(chǎng)份額難以向上突破，想象空間有限，對(duì)資本市場(chǎng)吸引力不大，寧德時(shí)代估值在 20 倍 PE 以下。
換電是寧德時(shí)代的放手一搏。
首先，動(dòng)力電池需求翻倍。原先 1000 萬(wàn)輛車配 1000 萬(wàn)個(gè)電池包，采用換電方案需要配 1500 萬(wàn) ~2000 萬(wàn)個(gè)電池包，多出來(lái)的需求其它車企 " 搶不走 "；
其次，深度綁定車企，要適配換寧德時(shí)代的電池方案必須對(duì)整車設(shè)計(jì)進(jìn)行調(diào)整，幾乎沒有可能更換供應(yīng)商。
2022 年 1 月，寧德時(shí)代發(fā)布 " 巧克力換電塊 "，截至 2024 年末，與長(zhǎng)安、廣汽、北汽、五菱、一汽等五大車企達(dá)成戰(zhàn)略合作。相關(guān)車型將于 2025 年陸續(xù)上市。
寧德時(shí)代與擁有 2300 座換電站蔚來(lái)戰(zhàn)略合作（投資 25 億），計(jì)劃 2025 年建成 1000 座換電站。
但是，除特殊應(yīng)用場(chǎng)景如出租車、網(wǎng)約車、物流車，穿梭班車，換電模式不適合普通用戶。
換電方案的支持者號(hào)稱 " 購(gòu)車成本降低 5~6 萬(wàn)元 "、" 吸引價(jià)格敏感用戶 "。
問題是每輛車配 1.5~2 個(gè)電池包，誰(shuí)出負(fù)擔(dān)？
蔚來(lái)出于種種目的可以花錢填這個(gè)坑，寧德時(shí)代要是不想賠錢，只能 " 羊毛出在羊身上 "：
讓 " 價(jià)格敏感者 " 多花 2.5~3 萬(wàn)元——換電網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)成本遠(yuǎn)高于充電樁，高昂的服務(wù)費(fèi)也要由 " 價(jià)格敏感者 " 負(fù)擔(dān)。
換個(gè)角度：特斯拉、比亞迪為什么不采用換電方案，是沒有想到嗎？
假如比亞迪要推，每年賣數(shù)百萬(wàn)輛換電車型，用不了幾年保有量超過 1000 萬(wàn)。只要換電需求有保障，300 萬(wàn)一座的換電站自然會(huì)有資金愿意投建 / 運(yùn)營(yíng)。
再換個(gè)角度，智能手機(jī)時(shí)代充電替代了換電，充電要幾十分鐘到幾小時(shí)，換塊電池只需半分鐘。用戶揣塊電池出門，就不用滿世界租充電寶了，不香嗎？
充電的話 1 億部手機(jī)配 1 億塊電池，換電的話 1 億手機(jī)配 2、3 億塊電池。蘋果的電池供應(yīng)商肯定支持換電方案，但做得了主嗎？有勇氣去跟蘋果探討換電方案嗎？
寧德時(shí)代再牛也只是供應(yīng)商。
* 以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議
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